港交所。视觉中国/图

2024年十一期间的大涨仍历历在目，港股年后又迎来一波迅猛上涨。

“快进键”始于2025年春节假期过后的第一个工作日。上涨快、题材新、情绪快，成为这轮港资行情的主要特点。

在不到三十个交易日内，港股尤其是科技股的牛市俨然已经发生。技术性牛市的标准是，从低点上涨20%。实际上，仅元宵节后的第一周，中证机器人指数（H30590.CSI）上涨就超过了10%，其他诸如科技龙头指数、人工智能指数均有不俗表现。

个股如小米集团（01810.HK）、比亚迪股份（01211.HK）的股价都创下历史新高。火热的行情蔓延至打新，近期河南茶饮巨头蜜雪冰城（02097.HK）创下港股IPO冻资纪录，超额认购高达5295.34倍，融资额破1.83万亿港元。

事实上，自2024年开始，港股“冻资王”的纪录一直在被打破。蜜雪冰城之前是内地化妆品公司毛戈平（01318.HK），其IPO认购总额达1738.14亿港元，超越了华润饮料(02460.HK)的1323.9亿港元，成为2024年港股新股“冻资王”。

中国企业的价值过去被低估了吗？

香港一家蜜雪冰城店铺。视觉中国/图

“中国十杰”对标“美股七雄”

在这轮行情中，外资给10只中国重要的科技股取了个称号——“中国科技十杰（Terrific Ten）”，对应的则是“美股七雄（Magnificent 7）”。

这些中国企业分别是：阿里巴巴（09988.HK）、腾讯控股（00700.HK）、美团（03690.HK）、小米集团、比亚迪、京东集团（09618.HK）、网易（09999..HK）、百度集团（09888.HK）、吉利汽车（00175.HK）和中芯国际（00981.HK）。

WisdomTree资产管理公司股票策略负责人Jeff Weniger日前在社交媒体X上声称，用碾压（crushing）来形容中美股市近期的表现并不为过，“这一趋势从去年年中就开始了，但是很少有人注意到。”

恒生指数的上一波高峰在2024年的10月7日，从彼时的23200余点跌至2025年1月13日的低点18800余点。反弹正是从次日开始。

1月14日，两条重磅消息靴子落地。国内一侧，由中央金融办等六部委联合发文推动中长期资金入市；大洋对岸，美国总统特朗普在关税政策上表现出高度的“灵活性”，减弱了市场的担忧。

为何这些宏观因素对港股的影响尤为明显？盛天投资管理有限公司总经理邹峻向南方周末记者解释，这是由港股市场的特性导致。邹峻常年参与港股市场投资。

“香港市场本质上是一个资产的‘飓风港’，而不是‘避风港’，它同时受到全球经济（如美股）以及国内经济（如A股）的双重影响。”邹峻形容，因为国际资金可以快速抵达，使得这一市场对任何消息都更为敏感，体现在股价上，就是涨跌幅异常剧烈，容易受到交易情绪影响。

邹峻认为，港股作为中国经济的一面镜子，有很多优质资产被长期低估，尤其是2024年十一行情过去后，一些个股已跌回价值股，客观上会吸引资金前来“抄底”。

但低估值仅仅是暴涨的诱因，仅有诱因并不够，还需题材。国产大模型DeepSeek在春节期间推出手机应用版，加之宇树科技的机器人亮相春晚舞台，二者引领的科技热潮带动科技板块开始上涨。

“仓位里没配置一些芯片股或AI相关的股票，都不好意思说自己是做交易的。”担任某中资券商在港自营交易员的王彤向南方周末记者坦言，恒生科技指数持续发酵，主要是因为以阿里、腾讯、小米为代表的科技企业上涨，它们占到港股很大的成交额，因此即便只是个别板块上涨，也能拉动港股整体上涨。

而当腾讯旗下的微信及阿里巴巴宣布将测试接入DeepSeek，气氛达到最高潮。据王彤观察，一款“国运级”的AI创新技术与国民级应用结合，这样的“王炸组合”很快又引发了第二波资金涌至港股。

2月15日的恒生科技指数大涨超过5%，突破了2024年10月7日行情的高位，开启了“一骑绝尘”式的领跑。

外资也纷纷看好科技领域。

高盛研究部预计，未来十年，AI的广泛普及有望推动中国股票整体盈利每年提高2.5%。增长前景改善加之潜在的信心提升，预计将为中国股票的合理价值提高15%-20%，并可能带来超过2000亿美元的投资组合资金流入。

如果将MSCI与沪深300指数目标点位上调至85点/4700点，则意味着未来12个月还有16%-19%的上涨空间。

摩根大通研报称，得益于中国生成式人工智能(AI)的发展，中国科技股近期的涨势应该比2024年的涨势更具可持续性。预期中国股票未来10-15年的年均回报率为7.8%。即使中国股票已经出现大幅反弹，摩根大通仍然认为中国股票具备估值吸引力，对中国股票的看法为“增持”。

谁在买入？

为何“中国十杰”会成为全球资本市场的关注焦点？

王彤表示，除去它们均自带科技属性外，客观上也是因为外资的研究没办法覆盖全部中国企业，“国内大部分行业他们都看不了，所以投资的核心还是大龙头股。”

而外资看好中国资产，直接举措就是买港股，也因如此，港股的核心股小米、比亚迪等都在近期创出新高。

小米的市值在2月末已达到近1.34万亿港币，有网友在股吧留言称，小米市值相当于中国海洋石油（00883.HK）与中国神华（01088.HK）之和，但是小米过去10年的利润总计只与两家公司大约一个季度的利润相当。

市值不断高升，说明正有资金源源不断地流入这些股票，这类多头资金正在轮动流入、流出港股，客观上造成港股震荡。

南下资金是其中一大主力。南下资金主要指通过沪港通、深港通渠道购买港股的资金，有50万元开通门槛，因此通常被视作机构资金或长期资本。

Wind数据显示，截至2月底，2025年以来南下资金累计流入港股超2600亿元，已经连续20个月净流入。开年以来的三十多个交易日中，仅有5个交易日是净卖出状态，单日净买入资金超过100亿港币的交易日就有12次，2月18日、2月25日的净流入更是超过200亿元。

券商中金公司的数据显示，截至3月1日，南向资金流入继续大幅增至749.7亿港元，创沪港通、深港通开通后周度流入规模次高，仅次于2021年1月22日当周，单日净流入均达到百亿港元以上。

“本周（2月24日-28日）南向成交占比维持在30%，南向持股市值则占港股主板总市值约10%。”上述报告指出。兴业证券的研报则指出，截至2月21日，南向资金在港股总市值中，持有比例为11.6%，2020年年末，这一比例仅有4.9%。

具体到个股层面，阿里巴巴、中国移动、小米集团等都被资金偏爱，其中阿里巴巴于2月24日-28日继续大幅流入188亿港币，占全周南向资金净流入规模的1/4。

到了2月的最后一个交易日，港股多个指数暴跌，南向资金却依然持续买入，尾盘流入量突增，当天净流入111亿元。

相比之下，传统买家外资出现了不同程度的踏空。

根据全球基金资金监测机构EPFR的数据，国际上的被动资金（如ETF基金）流入港股的速度在2月逐步放缓，港股和ADR被动外资流入规模从2月中旬的9.1亿美元收窄至月底一周的8.9亿美元。长期主动资金也正在流出印度、中国等新兴市场。

邹峻解释，这很大程度上是因为近期美股表现不佳，大型基金或对冲基金不得不做出赎回导致。

常规逻辑是，全球资金流出美股导致新兴市场资金增加，但现实情况更复杂，因为一旦美股出现金融动荡，会有相当一部分资产管理人选择优先抛售新兴市场的资产（如港股），用这些高流动性资产来填补客户可能发生的赎回，即便这些资产既便宜、又优异。

“因此像我这样的价值投资者并不太关注资金层面的出入，尤其是外资的资金体量，因为你无法准确估算它的实际持有资产和它们对港股的真实想法。” 邹峻说，如果最近因特朗普一系列政策引发金融市场动荡，任何暴涨、暴跌在港股都不足为奇。

2025年春节后，港股迎来一波迅猛上涨。视觉中国/图

多空博弈

对比这轮行情与2024年10月那波，吕晗至少发现了两项重大差异——吕晗现任北京东方引擎投资管理有限公司总经理，曾常年负责大型保险机构的投资工作。

一是上涨逻辑的根本性不同。

吕晗还记得，彼时因市场过快上涨导致不少机构直接踏空，背后代表了大资金面对不确定性依然摇摆，“当时大家在讨论的是会不会启动刺激政策？刺激规模会有多大？”

然而这一次并没有明显的刺激政策出台，“大家都在做的是资产重估，尤其是中国科技企业跟民营企业价格重估，这个公司值100块还是200块，这完全是两个层面的问题。”

这也客观上助推了股指的震荡。

吕晗解释，如果是财政资金托底市场，那大家可能面临的是普涨，对所有公司都是有益的，尤其是那些周期性强的行业，比如房地产行业。

如果独独在个别领域上涨，就会诱发企业在短时间内被高估，进而引发一定程度的泡沫，“这也是为什么最近港股下调这么迅猛，因为在短时间内，资金都在超配这些股票，存在抛售压力。”

“‘东升西降’不仅在国内被提及，在国外市场也在慢慢形成认知。”资深对冲基金经理袁玉玮对南方周末记者说。在他看来，重估中国资产已经不是一句口号，正在资本市场切切实实发生。

他认为，2024年9月的踏空让国际资金意识到中国市场的潜力，而这轮行情可能进一步诱使国际资金来港。如果这些资金在调整后大规模流入，将进一步支撑港股的长期上涨。

3月4日晚间，以美股七雄为代表的纳斯达克指数再度下跌，诸如特斯拉、英伟达等具有代表性的美股科技股均已跌破60日均线，特斯拉的股价较高点跌去近45%。

根据建银国际的一项统计，本轮上涨期间的港股日均成交额已经接近2200亿港元，整体交投水平与2024年9月行情相当，近期的下跌意味着，买盘、卖盘仍在博弈中僵持。

“客观来看，与美国科技股相比，中国科技股在盈利能力方面存在一定差距。美国科技股往往能够通过持续的盈利增长来消化估值扩张，例如英伟达等屡次超出市场预期。而中国科技股中，仅有阿里巴巴、腾讯等少数龙头企业能够实现盈利与估值的良性循环，这导致中国科技股的市场宽度低于美股，因此资金也需保持警惕。”吕晗表示。

袁玉玮也提醒，3月7日是恒生系列指数的成分股调整日。由于恒生指数和恒生科技成分股的权重有8%的上限，两个指数中因为近期涨幅较大导致权重超过8%的个股，可能在调整日被那些被动型资金降低权重。

（应受访者要求，王彤为化名）

南方周末记者 徐庭芳

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