文/国泰君安证券宏观联席首席分析师汪浩

本文认为，特朗普重返白宫后，将采取财政货币双宽松政策，对内减税、对外加税，他将支持传统能源，减少参与国际事务。受特朗普政策影响，中国或将面临被加征关税的威胁，但地缘风险缓和也会带来利好。本文还对中国政府与企业如何应对“特朗普2.0”提出了相关建议。

当地时间2024年11月6日，美国前总统特朗普在佛罗里达州发表讲话，宣布赢得美国大选。根据最终投票结果，特朗普以312票对226票大胜哈里斯，同时美国参议院、众议院也均由共和党占据多数席位，这或将意味着后续特朗普的大多数政策可以更为顺畅地通过和执行。从特朗普与拜登、哈里斯竞选辩论的过程，以及上一任执政期间的政策倾向，可以深入挖掘特朗普的施政理念，以及后续对华政策可能产生的影响。

特朗普财政货币双宽松，对内减税、对外加税

第一，在财政政策方面，预计特朗普延续“赤字经济学”思路，美国财政赤字进一步扩张。在特朗普上一任期的时候，美国联邦政府负债从2016年底的18.42万亿美元，增加至2020年底的26.59万亿美元，年均增加2.04万亿美元；对比之下，拜登执政期间，截至2023年底，美国联邦政府负债余额为31.81万亿美元，从2021年至2023年平均每年增长1.74万亿美元，明显低于特朗普。

历史上，民主党的政策倾向是“多税收多支出多监管”，共和党的政策倾向是“少税收少支出少监管”，但是特朗普表现出了更强的财政宽松倾向，预计本次重返白宫之后难以例外。根据美国国会预算办公室的估算，特朗普的计划将使美国赤字占GDP的比重从当前的6.5%上升至2035年的9.6%，而2025年赤字率的法定基准为7.0%，特朗普“赤字经济学”迹象明显。

第二，在货币政策方面，特朗普具有一定的货币宽松主义倾向，但2025年鲍威尔与特朗普之间的博弈或加剧。尽管美联储是独立的货币政策决策机构，但是美联储主席的任命仍然要通过总统提名和参议院通过，这就会导致其对总统存在一定的依附性，而特朗普干预美联储的倾向非常明显。一方面2019年在美国经济边际下滑时，特朗普多次督促鲍威尔降息，最终在2019年下半年降息3次；另一方面，本次特朗普竞选总统前后，多次表达了干预美联储的想法，其认为总统应该在美联储做出利率决策时拥有发言权。

当然鲍威尔在不同场合捍卫美联储的独立性，包括在2024年11月议息会议后的新闻发布会上，表态总统无权解雇美联储主席，叠加此前特朗普指责2024年9月首次降息50个基点是在帮助民主党竞选，鲍威尔和特朗普的博弈或将在2025年持续。虽然特朗普本身想为市场提供低利率的融资资金，但是一方面鲍威尔可能不听命于特朗普，另一方面二次通胀的预期可能也会使快速降息受阻，2024年11月14日，鲍威尔在达拉斯联储活动上，暗示美联储不急于降息，因而2025年特朗普的货币宽松主义倾向可能被掣肘，但中长期趋势仍在。

第三，在对内税收方面，特朗普会进一步执行减税计划，更利好美国中小企业。特朗普要进一步为国内企业减负，在其上一任总统任期，将美国的国内企业所得税从35%降至21%，并且表态在本届任期要进一步降至15%，减税将给美国企业带来更大的利润空间，由于中小企业的利润对税率更敏感，降低企业所得税将会利好美国中小企业的经营。

特朗普减税深受经济学家拉弗的影响，拉弗曾任特朗普竞选顾问，并获颁“总统自由勋章”，其曾提出著名的“拉弗曲线”，即存在最优的企业税率，过高或过低都不合适，当企业税率过高，通过降低税率，反而可以提高企业生产和经营积极性，从而扩大税基，增加税收收入。虽然中长期来看，降低税率可能增加总税收，但是短期造成的税收缺口依然需要赤字、加征关税等手段来弥补。

第四，在对外关税方面，特朗普表态对全球普加关税，但是我们预计关税实施进程可能不会太快。特朗普加征关税有三重目的：一是弥补国内企业所得税下降带来的税收缺口，扩充财力；二是减少进口，扭转贸易逆差；三是降低对个别国家的依赖，进行更加分散化的进口，以及促进制造业回流。特朗普表态对全球普加10%～20%的关税，对中国加60%的关税。但是特朗普作为“生意人”，具有“讨价还价型”和“高兑现型”双重特点，关税是其谈判的筹码，预计后续会面临较长的博弈过程，加征关税大概率不会一蹴而就，整体会是个渐进式的状态，但是“高兑现型”也决定了关税逐渐落地也是大概率事件。

在经济政策上，特朗普整体表现为财政货币双宽松、对内减税、对外加税，因而在经济上整体来说美国大概率是“软着陆+再通胀”的走向，这可以作为对2025年“特朗普2.0”经济环境的基准预期。

特朗普支持传统能源，减少参与国际事务，加强移民监管

在能源政策上，特朗普主张放开传统能源生产，为经济体提供低价的传统能源，对气候变化、能源转型保持质疑。特朗普一直是化石等传统能源的拥护者，一方面其要进一步放开石油、天然气等传统能源的开采环境标准要求，让更多项目复工；另一方面，对传统能源企业加大补贴。特朗普已经宣布将会任命克里斯·莱特为新一届能源部长，并设立“国家能源委员会”来推动传统化石能源的发展。

莱特是传统能源的极度拥趸者，其本人是油田公司Liberty Energy的CEO，曾表态化石燃料在未来几十年内仍将是主要能源支撑，并对全球变暖持怀疑态度，这与特朗普的能源政策倾向如出一辙。特朗普曾表态，一旦上任，将会再次让美国退出《巴黎气候协定》，并撤销减排目标相关的联邦法规。特朗普对传统能源的支持与补贴，或将导致石油等供给的增加和价格的下降，但是其对美国本土石油企业的利润可能是有利的，因为会有更大的开采量、销量和来自政府的补贴，所以在特朗普竞选期间，传统能源企业的资金大部分都在支持特朗普。

在国际关系上，特朗普主张减少参与国际事务，更加强调“美国优先”，预计俄乌冲突或有缓和，巴以冲突或仍将持续。美国优先战略是特朗普奉行的外交政策，强调美国的民族主义和不干涉主义。但是在俄乌冲突时期，拜登政府给予了乌克兰大量援助，据美国五角大楼总监察员的报告显示，自特别军事行动开始以来，美国国会用于乌克兰援助的总额已经超过1820亿美元。

但是特朗普对此持反对态度，他认为拜登政府的举措增加了第三次世界大战的风险，并且对乌克兰的大规模援助损害了美国的利益。所以特朗普上台可能会减少对乌克兰的支持，从而促使俄乌重回谈判桌，普京也对与特朗普就乌克兰停火协议进行谈判持开放态度，预计俄乌冲突或有望缓和。但是特朗普对以色列表态强烈支持，中东问题短期内或仍将持续。

在移民监管上，特朗普驱逐非法移民的态度较为强硬，可能会一定程度带来美国劳动力的短期紧缺。特朗普在竞选期间就已经表态大面积驱逐非法移民，在共和党全国委员会下属的纲领委员会发布的竞选纲领《美国优先：回归常识（20项）》中，第一条就是封锁边境，停止非法移民入侵。特朗普当选总统后，也宣布会履行竞选期间的承诺，其中就包括执行“这个国家有史以来最大规模的驱逐行动”。

11月18日，特朗普证实上任后将宣布国家进入紧急状态，动用军队对非法移民进行大规模驱逐。根据美国国会众议院教育与劳动力委员会2023年9月的听证会纪要显示，截至2023年5月，非法移民总计达到1260万，其中约900万为劳动力人口。因而如果大面积驱逐非法移民，可能会导致美国劳动力的短期紧缺，引发工资价格上涨和再通胀风险，后续关键看其驱逐移民的速度和力度。

中国或将面临被加征关税威胁，但地缘风险缓和也会带来利好

对于中国来说，2025年最大的外部风险将是“特朗普2.0”带来的加征关税威胁。“特朗普1.0”时期已经对中国进行了大幅加征关税，总共加征了四轮，涉及3700亿美元自华进口商品。根据美国彼得森经济研究所测算，经过加征关税，美国对华的平均关税税率从3.1%左右提高到19.3%，其直接导致了中国对美出口的下降。2017年中国对美出口5241亿美元，2023年降至4481亿美元，占美国进口额的比例从18.0%下降至11.6%。

与此同时，美国从欧盟、墨西哥、日韩、印度、越南等进口均上升，实现了进口国之间的替代和分散化，同时对中国的贸易逆差也从2017年的3752亿美元降至2023年的3361亿美元。同时，美国近年非住宅建筑投资和设备投资的走高也一定程度显示了制造业回流的迹象。特朗普已经看到了加征关税后的进口分散化效应、制造业回流效应和扭转逆差效应，并且其在竞选期间表态对中国加征60%关税，2025年可能会是对华关税落地之年，这也将是中国经济2025年面临的最大外部风险......

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来源丨《清华金融评论》2024年12月刊总第133期

编辑｜王茅

责编丨兰银帆

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