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4月18日上午证券快速拉升，国盛金控一度触及涨停，国信证券、华鑫股份等业纷纷跟涨。

图：截至4月18日上午收盘券商个股涨幅 来源：Wind数据

截至4月17日，证券ETF（512880）近五日净流入3.1亿元，十日净流入6.5亿元，四月以来基金份额增加6.6亿份。中信证券和东方财富较受主力资金看好，据Choice数据，二者4月17日分别获主力资金净买入1.77亿元和1.60亿元。

图：证券ETF近期资金流入情况 来源：Wind数据

无惧指数调整和行业监管，资金为何大胆逆势加仓？持续调整后近两日走出企稳拉升，证券板块的抄底机会到了吗？

资本市场第三个“国九条”出炉，对证券行业既有冲击，也潜藏巨大利好。

近期，证监会主席吴清解读资本市场新“国九条”时提到，机构监管要推动回归本源，做优做强，进一步压实“看门人”责任。

今年以来已经有十余家券商领了罚单，四月以来，就有中信证券、海通证券、东吴证券、华西证券先后被证监会立案调查。东吴证券因涉嫌国美通讯、紫鑫药业非公开发行股票保荐业务未勤勉尽责；华西证券因在金通灵定增项目的尽调中涉嫌未勤勉尽责；中信、海通因在相关主体违反限制性规定转让中核钛白2023年非公开发行股票过程中涉嫌违法违规。

从严监管的趋势短期内可能对证券板块走势有一定压制，但分析普遍认为，监管也将促使行业整体实力的提升，尤其是头部企业优势明显，将迎来发展机遇。

图：历次“国九条”出台后市场表现情况  来源：华福证券

据华福证券分析，根据历史经验，前两次“国九条”发布后，证券指数短期内都有超额收益。分析认为，今年随着新“国九条”的推出和“1+N”政策逐步（“1”为新“国九条”，“N”为若干配套制度规则）的落地，市场信心迎来修复，证券板块也将有较好的表现。

具体看新“国九条”对证券行业的要求，不仅强调了加强对证券基金机构的监管力度，还提出，鼓励和支持机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励头部金融机构继续壮大发展，同时也提倡中小机构差异化、特色化经营，形成多层次、差异化的市场格局。

当前阶段，我国证券行业集中度较低，业务同质性较强，行业内部也在求新求变，今年以来，浙商证券并购国都证券，湖北国资收购长江证券，此外，中信证券与广州证券、方正证券与平安证券、民生证券与国联证券的整合也有了新进展。

市场普遍认为，本次“国九条”的提出，给具备专业化竞争优势的头部券商带来了重大机遇。

国信证券认为，在这一转型大潮中，证券行业将加速优胜劣汰，在进化中谋求自身高质量发展，未来行业集中度有望进一步提升，机构定价权进一步加深，资管指数化进一步加强，监管要求也将进一步提高。此外，华龙证券还表示，新“国九条”引导股票市场资产质量提升，有助于提升证券行业盈利能力。

业绩方面，根据中证协下发的《证券公司2023年度经营情况分析》，2023年，证券行业全年实现营业收入4059.02亿元，同比增长2.77%；净利润1378.33亿元，同比下降3.14%；净资产收益率4.8%，同比下降0.51个百分点。

市场环境变化也导致不同规模的券商机构营收增速出现分化。

受IPO监管趋严、市场节奏放缓的影响，券商的经纪、投行以及资管等业务收入全面下滑，根据山西证券研报数据，2023年，证券全行业的经纪、资产管理、投行业务同比分别下滑23.43%、17.65%、17.04%。

其中，资产管理、投行业务（包括 IPO、公司重组收购兼并、债券承销、资产证券化等）几乎是头部券商的天下，根据申万宏源研究，证券行业投行业务最新的CR5接近50%，资产管理最新CR5超过60%。

多家头部券商2023年的业绩也受到上述两项业务拖累，中信建投、中金公司以及海通证券的营收同比下滑幅度超过10%，国泰君安掉出“净利百亿俱乐部”行列，如今营收、净利均超百亿的券商还剩中信证券和华泰证券两家。中信证券也是披露年报的券商中分红金额规模最大的，达70.4亿元。

另外，自营收入成为券商营收支柱2023年实现大幅增长。自营收入计算方式为：投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动净收益。据统计，145家证券公司2023年实现投资收益（含公允价值变动）1217.13亿元，同比增长约100%，占营业收入的30%。

一些中小券商因自营收入占比高业绩实现了大幅增长，近期在二级市场上也有较好的表现。在已发布业绩的券商中，首创证券自营收入占比最高为60.19%，在资管、投行等业务下滑的背景下，公司靠收入同比增长90%的投资业务力挽狂澜，实现全年营收19.27亿元，同比增长21.33%，归母净利润7.01亿元，同比增长26.33%。这是首创证券上市满一年的第一份年度财报，市场也反应热烈，4月15日—4月17日，首创证券连续三个交易日上涨，累计涨幅超13%。

其次是西南证券，2023年自营收入占比40.17%，同比增加37个百分点；营收23.29亿元，同比增长30.33%，净利润为 6.02亿元，同比增加94.63%。西南证券近3个交易日累计涨幅也超过5%。

中诚信国际指出，券商行业分化仍在加剧，头部券商竞争优势将进一步加强，证券公司营业收入及净利润集中度仍保持较高水平；中小券商竞争更加激烈，客需业务及机构业务成为证券公司差异化竞争的另一突破口。

对此，华创证券认为，券商差异化发展推动自营业务走向多元化。未来，自营业务发展转型的目标可分为两个方面：一方面是不同券商根据自身特征，构建多元化的自营目标和风格，如中小券商打造“小而美”的权益投资团队，利用投研能力获取市场超额收益，或者采用委托账户和FOF形式，遴选市场优秀产品进行组合投资，或者构建高频的量化投资策略等；另一方面是转向客需型、业务联动型自营模式。多家上市券商已经公开披露了自营业务去方向性转型的规划，大力发展场外衍生品、做市等非方向性业务。

今年以来证券行业持续低迷，估值也处于历史低位。截至4月17日，万德券商指数(886054.WI)近三月跌幅1.80%，跑输沪深300指数12.22个百分点；PB估值1.15倍，处于历史0.21%分位点。

个股方面，市值超2000亿元的中信证券，PB仅为1.06，低于均值（1.44），市值过千亿的个股中，华泰证券、国泰君安PB均小于1，招商证券、申万宏源PB也都低于均值。

多家券商认为，证券板块当前估值较低，中短线处于超跌底背离状态，安全边际和性价比高。

在股价持续走低的背景下，证券行业也开始了回购潮。4月15日，湘财股份宣布计划以不超过人民币10.04元/股(含)的价格回购股份，回购金额不低于人民币8000万元且不超过1.6亿元，未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励；国金证券则宣布注销此前回购的11799800股份（占公司总股本的0.3168%）。

今年以来，已经有包括海通证券、国金证券、西部证券、东吴证券、东方财富、华泰证券等至少十家券商计划或完成股份回购。

对于券商密集回购，香颂资本董事沈萌表示，年初至今A股行情疲软，券商作为重要的指数成份股，股价也相对较低，因此回购股份的成本更具吸引力，同时也有助于支撑股价基础。

信达证券非银金融行业首席分析师王舫朝表示，券商回购进展提速反映出其对公司发展和资本市场前景的信心，有望提升板块景气度，当前券商板块具备经济复苏的β和关于券商杠杆率放松基本面α，经济不断复苏、政策松绑、流动性充足等多项条件均已具备，当前估值仍低，未来或有较高胜率。

另外，这轮回购潮也有很强的市值管理的动机。国金证券、东方财富、东吴证券等均推出了注销式回购。其中，东方财富回购计划规模最大，累计回购金额约10亿元，回购股份7145.26万股，占公司总股本的0.45%，且全部用于注销。

“注销式回购”即公司完成股票回购后将这部分股份注销掉，减少总股份，从而提升投资者手里每股可以分摊的权益，提高公司含金量，同时还能起到优化股权结构与节税的作用。

太平洋证券指出，券商内部呈现“K”型分化走势，部分优质券商和特色券商在行业更加健康、规范的环境下继续向前发展，部分同质化严重的券商则估值继续承压。在具体券商板块投资上，建议下一阶段重点关注券商走势分化之下的几条主线，一是始终贯彻科技金融、绿色金融发展，在IT上投入较多力度的头部券商；二是具备潜在并购机会的中小券商；三是地方股东背景较强，能够与区域高质量发展相融合的强区域券商；第四类券商则是业绩出现明显拐点的尾部券商；预计以上四条主线的代表券商，有望在未来严监管、打造优质券商的政策导向背景下，估值得到进一步大幅上修的机会。