来源：戴康的策略世界

报告摘要

●全球股市配置框架面临迭代的挑战。我们在23.6提出“新投资范式”，全球在22年之后的逆全球化decoupling（地缘、供应链、金融市场）、债务周期、AI产业趋势中出现了资产价格定价之锚极限劈叉—美债利率higher for longer，中债利率lower for longer，全球资金都在追逐确定性溢价的资产。 历史经验，异常现象“背离”往往具有大拐点意义。 （1）2022年以来，实际利率&黄金定价框架失效；（2）2022年以来中美股市ERP出现极端劈叉；（3）2021年以来美股纳斯达克指数与美债利率脱敏，此前类似情况的出现需要追溯到90年代后期的信息技术革命。

●如何运用新投资范式进行全球股市配置迭代？我们认为应围绕三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。20年疫情后全球货币财政扩张、22年俄乌冲突、23年债务周期确认都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。新投资范式会驱动全球股市DDM核心驱动因素的变迁，“增长和风险偏好”成为主导因素。

●DDM分子端：新范式→全球经济增长分层。（1）大变局之一：逆全球化重塑全球产业链布局：受益于承接新一轮全球产业链转移加之人口红利潜能的释放，“泛东南亚+墨西哥”经济有望崛起！（2）大变局之二：人口债务周期各国“位置”分化：泛东南亚、拉美等新兴经济体债务周期位置相对占优，经济潜力较大；（3）大变局之三：AI产业趋势将带来全球新一轮经济增长点。由于各国要素禀赋的分化，AI技术对于各国产出提升的效率也存在分化，当前发达国家增长效应普遍高于新兴市场。

●DDM分母端：新范式→全球股市估值体系分层。新范式下，全球脱钩不确定性上升，美债利率higher for longer，对于DDM分母端，我们认为“风险偏好”将成为主导因素。俄乌冲突后逆全球化程度加深，全球主流机构对于不同市场的风险偏好分层，资金面已经呈现去风险的国别多元化再配置。新投资范式下，全球不同经济体增长预期以及对地缘政治风险暴露程度的差异，将进一步驱动全球股市风险偏好的分层。经济增长预期较好（泛东南亚和墨西哥+日美的AI增长效应）以及大国博弈下具有潜在的正面外溢效应的市场（例如墨西哥），风险偏好有望得到改善。

●“新投资范式”：大变局下全球股市如何配置？——杠铃策略！“杠铃策略”是反脆弱下的最佳应对！一端是确定性资产：泛东南亚/墨西哥为代表的新兴市场具有总量性机会。逆全球化全球产业链重塑受益+债务周期位置相对占优→经济中具有确定性增长前景；另一端是高收益高波动资产：AI产业趋势下有结构性机会的日美发达市场，及中国的AI产业链映射主题，上游硬件业绩逐步兑现，下游应用前景可期。

●风险提示：历史经验不代表未来、各国国情差异、海外复盘经验不等同于国内、国内经济不及预期等。

报告正文

一 引言：全球股市配置框架面临迭代的挑战

我们在23.6提出“新投资范式”，全球在22年之后的逆全球化decoupling（地缘、供应链、金融市场）、债务周期、AI产业趋势中出现了资产价格定价之锚极限劈叉—美债利率higher for longer，中债利率lower for longer，全球资金都在追逐确定性溢价的资产。异常现象“背离”则往往具有大拐点意义。

异常现象之一：2022年以来，实际利率&黄金定价框架失效。实际利率显著抬升，黄金ETF总持仓量下行，但黄金价格坚挺。

异常现象之二：2022年以来中美股市ERP出现极端劈叉。

异常现象之三：2021年以来美股纳斯达克指数与美债利率脱敏。此前类似情况的出现需要追溯到90年代后期的信息技术革命。

这些是短期现象还是投资范式的迁移迭代？我们认为是“新投资范式”—全球资产配置框架迭代的重要信号：

（1） 关于美债实际利率&黄金定价框架失效，我们在3.1《债务周期下的资产配置-避险资产篇》指出，“黄金的本质理解为一个超国家主权信用的、永不到期的无息债券。22年俄乌冲突使全球（尤其是新兴市场）更加关注自身储备资产的安全性。黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置！”

（2） 关于中美股市ERP极端劈叉：我们在23.6首次提出“新投资范式”指出“逆全球化下的decoupling+疫后资产负债表缓慢修复”两大核心背景。逆全球化和债务周期使得全球股市风险溢价出现了趋势性的分化。

（3） 关于美股纳斯达克指数与美债利率脱敏：纳指权重股受益于全球第四次工业革命AI产业趋势，AI作为一项通用技术，将提升全要素生产率，ChatGPT发布以后的2023年，以AIGC为首的AI下游应用迅速爆发，标志着新一轮“场景革命”已经到来，并带来全球新一轮经济增长点。

20年疫情后全球货币财政扩张、22年俄乌冲突、23年债务周期确认都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。如何运用新投资范式进行全球股市配置迭代？我们认为应围绕三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。当全球大背景从“大缓和”走向“高波动”，新投资范式的切换主导全球股市DDM核心驱动因素变迁，“分子端的盈利增长和分母端的风险偏好”成为主导因素。此外，新投资范式将驱动全球股市DDM三要素定价体系分层。

DDM分子端：新范式驱动全球经济增长分层。（1）逆全球化重塑全球产业链布局：受益于承接新一轮全球产业链转移加之人口红利潜能的释放，“泛东南亚+墨西哥”经济有望崛起！（2）人口债务周期各国“位置”分化：泛东南亚、拉美等新兴经济体债务周期位置相对占优，经济潜力较大！（3）AI产业趋势将带来全球新一轮经济增长点！由于各国要素禀赋的分化，AI技术对于各国产出提升的效率一定程度也存在分化，当前发达国家增长效应普遍高于新兴市场。

DDM分母端：新范式驱动全球股市估值体系分层。新范式下，全球脱钩不确定性上升，美债利率higher for longer，对于DDM分母端，我们认为“风险偏好”将成为主导因素。俄乌冲突后逆全球化程度加深，全球主流机构对于不同市场的风险偏好分层，资金面已经呈现去风险的国别多元化再配置。新投资范式下，全球不同经济体增长预期以及对地缘政治风险暴露程度的差异，将进一步驱动全球股市风险偏好的分层。经济增长预期较好（泛东南亚和墨西哥+日美的AI增长效应）以及大国博弈下具有潜在的正面外溢效应的市场（例如墨西哥），风险偏好有望得到改善。

新投资范式，拥抱全球杠铃策略！“全球杠铃策略”是反脆弱下的最佳应对！一端是确定性资产：泛东南亚/墨西哥为代表的新兴市场具有总量性的机会。逆全球化全球产业链重塑受益+债务周期位置相对占优→经济中具有确定性增长前景；另一端是高收益高波动资产：AI产业趋势下有结构性机会的日美发达市场，及中国的AI产业链映射机遇。新一轮科技革命，政策扶持，科技创新确定性、远景空间大，上游硬件业绩逐步兑现，下游应用前景清晰。

二 新投资范式——构筑全球股市配置“新框架”！

（一）新投资范式→全球股市DDM三要素定价体系分层

我们在22年8月《A股总论——信号与噪声》指出：大势研判的框架是DDM贴现模型：企业盈利、无风险利率、股权风险溢价。

当我们把视角扩大到全球市场股市配置，DDM三要素模型同样是全球股市比较研究的基础。但全球股市配置研究的三要素变量将不再局限于孤立市场，我们将传统框架移植的同时，也需要更多的延展。

当全球大背景从“大缓和”走向“高波动”，新投资范式将如何重塑全球股市配置“新框架”？

前美联储主席伯南克曾在2004年的演讲上引用“大缓和”（the Great Moderation）这一概念，1980年代中期至2019年，全球进入低波动、低通胀的大缓和阶段。俄乌冲突后，全球脱钩decouping不确定性上升、全球通胀和经济波动的不确定性加大，我们在3.27《下一个“日经”会出现在哪里？》中提示，未来很多年全球股市配置都将围绕新投资范式下三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。

1.新投资范式的切换将主导全球股市DDM核心驱动因素的变迁：

大缓和时期，全球进入低波动、低通胀阶段，“分子端增长和分母端无风险利率”成为全球股市DDM的核心驱动因素；

俄乌冲突后，全球脱钩不确定性上升，全球通胀和经济波动的不确定性加大，全球资产定价之锚的10Y美债利率higher for longer。新投资范式的切换主导全球股市DDM核心驱动因素变迁，“分子端的盈利增长和分母端的风险偏好”成为主导因素，全球资金将给予确定性资产更高的溢价。

2.新投资范式下三大变局将驱动全球股市DDM三要素定价体系分层：

1. DDM分子端：全球经济增长分层。逆全球化重塑全球产业链布局、“债务周期”各国“位置”分化、AI产业趋势带来全球新一轮经济增长点，以上三大因素都导致了全球不同经济体增长（盈利EPS增长）的分层；

2. DDM分母端：全球股市估值体系分层：

新范式下，全球脱钩不确定性上升、10Y美债利率higher for longer，对于DDM分母端，我们认为“风险偏好”将成为主导因素。

对于股权风险溢价ERP而言：一方面，新范式会带来全球不同经济体增长预期的差异；另一方面，全球Decoupling的外部环境下，全球不同经济体对于地缘风险的暴露程度同样存在差异，以上两点都导致了对全球股市风险偏好的分层。

（二）大变局之一：“逆全球化”→重塑全球产业链布局

22年俄乌冲突进一步加深了逆全球化Decoupling（地缘、供应链、金融市场）。“逆全球化”加深将深刻影响全球产业链的重塑（Globalization Rewired）。

全球供应链重塑“一叶知秋”

全球脱钩的外部环境下，近年来，美国低端制造“盟友外包/友岸外包”的策略一定程度上强化了全球产业链向东南亚和拉美地区转移的进程。全球所有国家都参与了全球价值链，但参与方式不尽相同。与欧美日等发达国家相比，中国在全球分工中所处的位置仍然偏下游；但与泛东南亚（泰国、印度、越南、菲律宾）和拉美（墨西哥）等一众新兴国家相比，中国在全球分工中所处的位置偏上游。全球脱钩的背景一定程度上强化了低附加值产业链从中国向泛东南亚和墨西哥转移的进程。

近年来，美国对于泛东南亚和拉美地区的进口替代“跷跷板效应”更加明显。美国从中国进口占比持续下滑的同时，从泛东南亚、拉美等新兴国家进口占比却在持续上升，构成跷跷板替代效应。在“美国的替代供应链”中，泛东南亚的越南、印度、泰国以及拉美的墨西哥表现最为突出。

（三）大变局之二：“债务周期”→各国“位置”显著分化

债务周期为何会成为当下重塑资产配置框架的因素之一？

1. 长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆！从全球主流股指历史表现来看，大级别的熊市周期是罕见现象，其背后通常指向高杠杆债务问题，股市底部的夯实也有赖于杠杆率的趋势回落，对于股市长期趋势的指引至为关键！

2. 疫后各国资产负债表的修复速度存在差异，侧面确认了债务周期的定位。我们自23.6《新投资范式，拥抱确定性！》以来强调，由于中美居民/企业部门的资产负债表的修复状态有差异，这决定了疫后的修复动能不同，疫后资产负债表的修复缓慢构成新投资范式的两大核心背景之一。并在24.1以来的6篇“债务周期大局观”系列中进一步指出，疫后资产负债表的修复缓慢也是债务周期早期阶段的典型特征，疫情后各国的经济复苏力度差异使得各国债务周期“位置”存在分化。

3. 24年日本股市创90年代以来新高，背后的债务周期因素不可忽视。日本股市近年强劲表现广受关注，24Q1日经225指数创90年代以来新高。我们在3.20《日股何以创新高？日特估如何看？》一文中对日经新高的原因做了详细分析：日本成功走出债务周期，非政府部门杠杆率下行充分是日本股市长牛的“基石”，出海业绩改善与政策发力提供助力。从近两年的数据看，我们判断日本已逐步进入债务周期的正常化阶段！这一框架可以使我们更好理解近期日经的新高、以及泛东南亚股市的亮眼表现。（详见3.27《下一个“日经”会出现在哪里？》）

如何在债务周期视角看股债汇资产的轮动？我们总结日本、美国、英国历史上的典型债务周期各阶段大类资产的表现，其规律性主要体现为：

1. 泡沫阶段：权益资产相对占优，资产表现为股>汇>债，或股>债>汇组合。如日本1987-1989年、美国2004-2007年、英国2005-2007年。

2. 顶部泡沫破裂&萧条阶段：债券表现显著占优，权益表现较差，资产一般表现为债>汇>股。如日本1989-2013年、美国&英国2008-2009年。

3. 和谐去杠杆阶段：权益资产相对占优，资产表现为股>债>汇，或股≈债>汇。如日本2013-2020年、美国2009-2011年、英国2009-2015年。（详见2.25《债务周期下的资产配置-风险资产篇》）

如果聚焦于权益资产，我们发现海外股市历史上大级别底部的形成有赖于杠杆率的见顶并趋势回落。我们在1.21《债务周期下全球股市大底如何形成——“债务周期大局观”系列（一）》曾将债务周期的框架应用于股市拐点的判断，以泰国、美国、日本、德国等历史上的典型债务周期经验来看，杠杆率拐点与股市拐点存在显著关联性：海外股市大级别拐点的形成有赖于杠杆率的见顶并趋势回落，债务风险的消化程度决定市场底部坚实与否。以债务周期的“六阶段论”来看，牛市形成于泡沫之中，大级别底部的构筑则成型于萧条阶段。

（四）大变局之三：AI产业趋势→引领全球科技类资产

从大模型的加速突破到终端应用陆续落地，AI的技术与场景革命更趋清晰。近年来国内外大模型的突破成为本轮AI行情的重要催化：一方面AI大模型时代推动算力与数据需求的爆发，上游硬件领域作为AI浪潮的基石率先实现基本面改善，以英伟达为代表的美股AI巨头持续突破新高。另一方面，AI大模型突破的同时下游应用也在陆续落地。从ChatGPT发布以后的2023年，以AIGC为首的AI下游应用迅速爆发，标志着新一轮“场景革命”已经到来。

23年以来纳斯达克指数领涨全球主流股指，AI趋势确立强化“杠铃策略”中科技成长一端的行业指向。我们在23.6《新投资范式，拥抱确定性！》以来强调“新投资范式”的形成并非A股独有，而是全球共振——全球都在呈现相似的交易特征：配置“确定性资产”！杠铃策略的一端在于配置远期科技创新周期确定性资产，AI产业趋势的确立进一步确认新一轮科技创新周期已经开启，强化了“杠铃策略”中成长类资产的配置指向，并在中国、日本等国形成明显主题映射。

三 DDM分子端：新范式→全球经济增长分层

新投资范式下三大变局将驱动全球股市DDM三要素定价体系分层，进一步来看，如何影响分子端？

逆全球化重塑全球产业链布局、“债务周期”各国“位置”分化、AI产业趋势带来全球新一轮经济增长点，以上三大因素都导致了全球不同经济体增长（盈利EPS增长）的分层——

1.逆全球化重塑全球产业链布局：美国低端制造“盟友外包/友岸外包”的策略一定程度上强化了全球产业链向东南亚和拉美地区转移的进程。受益于承接新一轮全球产业链转移加之人口红利潜能的释放，“泛东南亚+墨西哥”经济有望崛起！

2.人口债务周期各国“位置”分化：泛东南亚、拉美等新兴经济体债务周期位置相对占优，经济潜力较大！“内需外需”双轮驱动下，经济有望实现高增长。

3. AI产业趋势将带来全球新一轮经济增长点！由于各国要素禀赋的分化，AI技术对于各国产出提升的效率一定程度也存在分化，当前发达国家增长效应普遍高于新兴市场。

（一）“逆全球化”——泛东南亚+墨西哥将是全球产业链重塑的最大受益者，股市也将成为全球资金投资热土！

泛东南亚与墨西哥之间，谁能成为下一个制造大国？

综合制造业基础、人口红利赋能潜力、外资投资潜力三大维度，判断越南和墨西哥具备大规模承接制造业转移的潜能，泰国、马来西亚、印度、菲律宾和印度尼西亚等也具备一定规模的承接潜能，但目前来看空间仍相对有限。

结构上来看，墨西哥的制造业优势更多体现在背靠北美市场+汽车产业链体系完备，而越南的制造业优势更多体现在具备和30年前中国最相似的产业结构，有望承接中国产业链从而面向全球市场。

1.泛东南亚VS墨西哥的制造业基础如何？

总量层面来看，泛东南亚的（泰国、越南、马来西亚）和墨西哥整体的制造业基础不相上下，均强于泛东南亚其他国家（例如印度、印度尼西亚、菲律宾等）。从制造业增加值/GDP、工业增加值/GDP、发电总量/每百万人等指标来看，泛东南亚的（泰国、越南、马来西亚）和墨西哥基本均处于相对较高的水平，普遍强于泛东南亚其他国家（例如印度、印度尼西亚、菲律宾等）。

结构上来看，泛东南亚和墨西哥的制造业优势产业有所差异。

汽车产业是墨西哥和泰国的支柱产业。（1）据人民日报，22年墨西哥是世界第七大汽车生产国和第五大汽车零部件生产国。墨西哥汽车工业协会数据显示，汽车行业产值占墨西哥国内生产总值的3.8%和制造业产值的20.5%；（2）据商务部外贸局《2023年泰国贸易指南》，汽车占泰国GDP10%左右，行业从业人员占泰国就业人员10%左右，泰国是东南亚地区最大的汽车生产国。

而加工制造业是越南的支柱产业，重点行业包括电子、纺织、制鞋、家电、汽车、家具、光伏等。当前越南和30年前中国的优势产业结构最类似，相似性远高于墨西哥以及泛东南亚其他国家，越南将是最有望大规模承接中国产业链的国家之一。

2.泛东南亚VS墨西哥人口红利赋能制造业发展潜力如何？

人口红利将有效促进制造业的发展，从人口年龄结构、人口素质、平均薪资水平综合来看，泛东南亚的（越南、印度尼西亚）和墨西哥具有相对较强的人口红利潜能。（1）首先，人口年龄结构来看，除去泰国，泛东南亚其他国家和墨西哥人口年龄中位数基本都处于（25-30）岁的区间。（2）其次，人力素质来看，除去印度和菲律宾，泛东南亚其他国家和墨西哥高等院校入学率基本都在40%以上。（3）最后，平均工资水平来看，除去马来西亚，墨西哥和泛东南亚其他各国均处在相对较低的水平。

3.泛东南亚VS墨西哥对外国直接投资的吸引力如何？

整体来看，泛东南亚VS墨西哥对外国直接投资的吸引力不相上下。结构上来看，相比泛东南亚各国，墨西哥的优势在于贸易自由化程度较高，同时背靠北美市场，可以享受较多优惠政策；但墨西哥的缺点在于社会治安欠佳，犯罪行为近年来一定程度上影响了海外投资的情况，具体来看：

（1）贸易自由度：墨西哥的贸易自由度水平优于泛东南亚各国。贸易自由化程度较高，能够有效带动制造业优势产业发展。墨西哥是发展中国家中最早与世界上两个最大贸易集团（北美自由贸易区和欧盟）签订自由贸易协定的国家。据墨西哥政府经济部23年10月的数据，墨西哥拥有与50个国家签订的14项自由贸易协定（FTA），与 31个国家或行政区签订的30项促进和相互保护投资协定（APPRI）。

（2）国际产权指数：墨西哥的法律和产权保障体系弱于泛东南亚各国的平均水平。国际产权指数结合法律政治环境以及产权保障体系两大维度编制。相对完善的法律和产权保障体系将更有效的吸引海外投资，带动当地制造业繁荣发展。

（3）政治稳定性：墨西哥面临的政治风险和地缘风险相对高于泛东南亚各国的平均水平。从政治稳定和不存在暴力/恐怖主义来看，各国政治稳定性近年来有所改善，但墨西哥和菲律宾仍处于相对偏低水平。从各国构成或涉及的地缘政治风险程度来看，印度和墨西哥风险相对较高，需要关注。

（4）营商环境：墨西哥的营商环境基本对等泛东南亚各国的中游水平。从FDI限制指数和营商指数来看，墨西哥均处于中游水平。

（二）“债务周期”——寻找更具安全边际的市场

参考瑞-达利欧在《债务危机》中对典型通缩性长债务周期的分析，将其分为六个阶段：早期阶段、泡沫阶段、顶部、萧条阶段、和谐去杠杆阶段以及正常化阶段。将这一框架应用于当下，结合疫情后的经济复苏情况及未来预测、杠杆率绝对水平与变动趋势、人口周期等，我们可以大致锚定海外主流经济体当前所处的债务周期位置：

（1）日德等发达国家：经过长期去杠杆化努力，正在逐步走出经济萧条期。通过政策干预和维持低利率环境，债务水平得以健康下降。从债务周期的视角看，已经逐步进入和谐去杠杆和经济正常化阶段。但普遍面临老龄化程度较高、杠杆率中枢整体较高的问题。

（2）泛东南亚经济体：如印度、马来西亚、印尼等，总体上也处于正常化和债务周期的早期阶段，展现出健康的债务增长和经济活力，人口老龄化程度较低，杠杆率中枢水平较低。我们在3.27《下一个“日经”会出现在哪里？》中指出，“泛东南亚”将成为全球投资热土！

（3）拉丁美洲国家：以墨西哥、哥伦比亚和巴西为代表，在经历了短暂的经济衰退之后，再次步入债务周期的正常化和早期阶段，经济开始恢复，预示着更加稳定和健康的发展趋势，人口周期方面也更具优势。

2. 主流发达国家、泛东南亚、拉美国家经济状况一览

发达经济体：经济仍有韧性并保持合理增长，这有利于债务的可持续化解，而由于普遍进入老龄化社会，杠杆率虽然有回落但中枢仍处于较高水位。据IMF预测，发达经济体在2024-2028年期间将实现约2%左右的增长，而G7和欧元区国家以外的发达国家同期预计将实现2%以上的增长。发达经济体对全球经济增长的贡献率也将稳定在20%-30%左右。

经济平稳增长有助于提高政府和私人部门偿还债务的能力，从而减轻长期累积的债务负担。发达经济体杠杆率普遍在2020年左右达到顶峰，随后开启回落。然而，随着这些国家普遍步入老龄化社会，社会福利和医疗保健的开支增加，可能会对财政状况构成压力。美国老龄化率目前为17%，而其他发达国家，如日本、英国和德国等，都已经进入超老龄化社会阶段（老龄化率>20%）。发达经济体在2023年Q3录得的杠杆率水平（政府、居民和企业杠杆率之和）为264.6%，杠杆率中枢水位较高。

泛东南亚经济体：外需驱动较为强劲，持续推动外向型经济扩张，借助人力、资源和政策优势吸引外资。根据国际劳工组织在2020年发布的《全球劳动力与社会发展展望报告》，自21世纪初以来，东南亚地区的工业化和经济快速发展在很大程度上受益于该区域丰富的劳动力资源。在过去的二十年里，这一地区已向全球劳动市场贡献了超过一亿名工人，并预计到2030年，将有额外的约5900万人加入劳动力队伍。届时东南亚的劳动力总量预计将达到全球市场的10%，使其成为继中国和印度之后，世界上第三大劳动力供应者。有利于泛东南亚的出口导向型战略，其中越南2025-2028年的出口实际增速最大，保持在10%左右。泛东南亚主要经济体近年来出台了一系列吸引外资的优惠政策。2022年中国对印尼、马来西亚的直接投资存量同比上升23.11%、16.37%。

拉美经济体：在经济保持增长的同时外债规模总体可控，处于债务周期的早期阶段。拉美国家近年政府和企业的借贷活动相对稳健，且债务水平相对于国家经济总量而言还处于较低的水平。据IMF预测，拉美国家在2024-2028年可以实现大约2-3%的增长，也有利于支撑自身债务。由于外债规模总体可控，这些国家也有更多的空间来应对外部冲击，比如全球金融市场的波动、原材料价格的变化，或是国际贸易环境的不确定性。自2008年以来，巴西、墨西哥和哥伦比亚外债占GNI比重趋势上升，于2020年见顶时分别为38%、58%和56%。2022年其外债占GNI比重已经下滑至31%、56%和42%。在1984年至2007年全球经济“大缓和”时期之后，拉丁美洲国家在宏观经济政策方面普遍取得了进步，加之与中国等非区域经济体日益加深的合作，与上世纪债务危机时期相比，拉美国家的风险抵御能力得到了增强。

（三）AI产业趋势——带来全球新一轮经济增长点

1.全要素生产率是未来经济驱动重要来源

发达经济体杠杆率高位、老龄化加速、效率增长下滑等因素加大全球经济增长压力。近10年来全球老龄化率以更快的速率演进，2013-2022年期间全球老龄化率年均抬升0.2pct，而1960-2012年期间年均抬升仅为0.05pct。1972-1982年期间，就业增长仍对效率增长贡献了2.5个百分点，随后该贡献度逐步下滑至2012-2022年的0.8个百分点。新世纪以来，欧元区、发达经济体的整体杠杆率进入上行通道，2020年前后出现见顶回落趋势，但仍然处于历史高位，传统经济要素对经济的支撑作用或将趋势减弱。

全要素生产率（技术）将成为全球经济动力的重要来源。参考“美国经济咨商局”数据，除印度以外，美国、欧洲、中国以及墨西哥和北非地区，在2025-2030年时期劳动力对经济的贡献不足0.5%。即使在人口资源丰富的印度，其劳动力贡献大约保持在1%左右。资本对经济增长在这二十年间的回落最为明显。2000-2008年期间，资本支撑了全球经济增速约2.5个百分点，在25-30年将不足2%。其中，美国和欧洲等发达国家资本贡献度大约在1%左右。中国的资本贡献由新世纪以来的7.6%近乎腰斩至25-30年的3.6%。而印度在25-30年的资本贡献约3.1%，据预测在31-36年贡献度会提升至3.4%。世界经济面临资本和劳动生产要素贡献较为确定性的下滑，全要素生产率（技术）将成为全球经济动力的重要来源。

2. AI技术浪潮强化“杠铃策略”科技端配置

长周期看，AI技术突破将进一步抬升产出效率，且在发达国家与新兴市场国家之间存在差异。据麦肯锡测算，在人工智能发展的早期阶段（大约2022年），如果AI充分与劳动力资源相结合，在发达国家，如美国、法国和日本，AI将带来每年额外约0.6-0.7百分点的效率加成。相比而言，新兴市场国家，如中国、墨西哥和印度，AI效率加成则在0.5-0.6个百分点左右，增长效应小于知识密集产业集聚的发达国家。在人工智能晚期阶段（大约2040年），虽然AI对效率的加持已有大幅度回落，但仍然保持偏向于知识密集区域的特征。

对于新范式下的全球股市配置而言，AI产业趋势的确立强化了“杠铃策略”中科技端配置指向。新一轮投资范式的形成是全球共振的现象，对于“确定性溢价”的追逐并非A股独有的现象。正如我们在23.6以来持续强调，“杠铃策略”是反脆弱下的最佳应对，A股表现最好的资产在“两端”：最安全的红利资产+最激进的远期盈利成长资产。对于后者而言，AI产业趋势的确立进一步确认新一轮科技创新周期已经开启，强化了“杠铃策略”中远期盈利成长类资产的配置指向，23年以来全球信息技术行业实现领涨，中日等市场在AI浪潮的映射下同样呈现类似特征，站在新一轮投资范式与科技浪潮的起点，AI产业趋势的强化对资产配置影响远未结束。

关注AI技术浪潮领先的美国市场及中日产业链映射机遇，上游硬件业绩逐步兑现，下游应用前景清晰。从产业链上看，上游硬件领域作为AI浪潮的基石率先实现基本面改善。美国AI巨头频繁发布利好消息，进一步增强了市场信心。公司如微软和Meta正在加大对AI领域的投资，显示出AI技术仍具有持续的景气潜力，这依赖于底层模型计算能力的进一步突破及下游应用场景的商业化实施，预示着市场有巨大潜力推动AI技术向更多领域快速扩展。并且逐步向海外形成映射，中国和日本在AI领域的发展前景的信心得到强化。考虑到AI模型的训练与推理对高性能计算力的依赖，相关基础设施和产业链的需求具有刚性，例如AI芯片、服务器、光模组及光芯片，以及温控设备等关键组件。在应用层面，AI的进一步集成预计将赋能于生产、生活、医疗、办公及金融等关键领域，实现在C/G/B端的逐步扩散。

四DDM分母端：新范式→全球股市估值体系分层

俄乌冲突后，全球脱钩不确定性上升，全球通胀和经济波动的不确定性加大，全球资产定价之锚的10Y美债利率higher for longer。对于DDM分母端，我们认为“风险偏好”将成为主导因素，影响因素包括经济中长期增长预期、地缘冲突风险、政策预期等等。如何理解新投资范式将驱动全球股市风险偏好的分层？

第一点，新范式会带来全球不同经济体增长预期的分层

日本的经验，90年代以来，诸多结构性的因素下，中长期经济增长预期的恶化将推动风险溢价中枢上移。

新投资范式三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势，都导致了全球不同经济体增长预期的分化，确定性的经济增长预期将改善股市风险偏好。当前，受益于新一轮全球产业链转移以及人口债务周期位置占优的“泛东南亚+墨西哥”为代表的新兴市场以及AI产业赋能转换效率较高的日美发达市场都有望实现经济增长，确定性的经济增长预期将改善这些市场的风险偏好。

第二点，全球Decoupling的外部环境下，全球不同经济体对于地缘政治风险的暴露程度同样存在分层。全球资产配置，一方面，尽量去规避地缘政治风险暴露敞口较大的市场；另一方面，要去挖掘大国博弈下潜在的正面外溢效应。例如，近年来，美国近岸化&友岸化的战略下，对于近岸&友岸的国家出台了一系列友好的政策（诸如2020年签订的《美墨加协定》（USMCA）），将边际改善风险偏好。

五新投资范式全球股市如何配置？——杠铃策略！

我们在23.6首次提出“杠铃策略”，但这并非我们首创，美国著名学者及金融学教授尼古拉斯•塔勒布曾在他的畅销书中阐发了“黑天鹅事件”的概念，也就是要适应不确定性的时代。他指出，资本市场存在众多不确定性，黑天鹅就是不确定性中难以预测的部分，在发生时会给市场带来巨大的冲击。

针对如此背景下的资产配置，塔勒布在《反脆弱：从不确定性中获益》这本书中总结了自身的投资经验，提出“杠铃策略”予以应对：应当投资少部分高收益高波动的资产与大部分具有确定性的低风险资产，而放弃低效的中等收益的投资。由高风险资产提供超额收益，由确定性资产提供安全边际，构建“类期权”，锁定损失的前提下追求投资收益的最大化。之所以放弃中等收益的投资，是因为在黑天鹅事件的背景下，除了确定性资产外，所有资产的风险均被低估，大比例的中风险投资造成的损失会比小比例的高风险投资造成的损失更大。但当市场面临反向的黑天鹅事件，小比例的高风险投资的收益率却会比大比例的中风险投资的收益率更高。

“杠铃策略”本质上是对难以预测的不确定性的应对，当市场的不确定性越强，相对于其他策略，它的收益越有优势。正如塔勒布的书题所示，它能帮助投资者“从不确定性中获益”。

在全球脱钩不确定性上升、全球通胀和经济波动不确定性加大的新范式环境下，确定性溢价将成为未来指引全球股市投资的重要线索。新投资范式下，“全球杠铃策略”是反脆弱下的最佳应对！

“全球杠铃策略”一端是确定性资产：泛东南亚和墨西哥为代表的新兴市场具有总量层面的机会。逆全球化全球产业链重塑受益+债务周期“位置”相对占优→经济中长期具有确定性增长前景；

“全球杠铃策略”的另一端是高收益高波动资产：AI产业趋势下有结构性机会的日美发达市场，及中国的AI产业链映射主题。新一轮科技革命，政策扶持，科技创新确定性、远景空间大，上游硬件业绩逐步兑现，下游应用前景可期。

六 风险提示

历史复盘经验不能线性外推、历史经验不能代表未来、各国国情存在差异、海外复盘经验不等同于国内。国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。

本文源自券商研报精选