3月21日，中国平安集团公布了2023年的财务报告。

在外部金融及投资环境疲弱、行业改革阵痛持续、内部渠道改革和产品体系调整的多重影响下，2023年集团整体在利润端展现出了一定的压力，归母经营利润下滑了19.7%，归母净利润下滑22.8%。但与此同时，寿险及健康险、财产保险以及银行三大核心业务则保持稳健增长，合计归母营运利润录得1409.13亿元，同比微降2.8%。

财报后，受利润下滑的影响，第二天盘中公司股价低开低走，单日跌幅达到了3.5%。但在极速调整后，市场情绪很快回归平静，随后几个交易日则呈现出低位震荡反弹的走势。

这样的股价表现，在一定程度上表明，面对这份成绩单，市场对平安目前的业绩表现和未来的增长前景出现了较大的分歧。

那么，中国平安的这份财报究竟成色如何？当下的平安到底是休养生息还是英雄迟暮？未来的平安是否又具备投资价值？

一、财报综述：逆境中的曙光

从业务角度划分，中国平安的主营业务可分为保险业务、银行业务、资产管理业务及科技业务四大板块。其中，保险业务是业绩的核心来源，也是公司估值的支柱。

数据上看，2023财年，中国平安集团实现营收9137.89亿元，同比增长3.8%，其中，保险服务收入占比58.7%。同期，集团实现归母营运利润1179.9亿元，同比下滑19.7%，但三大核心业务（寿险+财险+银行）的同期归母营运利润为1409.13亿元，保持相对稳定，凸显出了公司核心基本盘较高的韧性。

对于市场最关注的新业务价值指标，可比口径下，2023年人身险的新业务价值录得392.62亿元，同比扩张36.2%，终结了连续3年的负增长趋势；同期，可比口径下的新业务价值率为23.7%，小幅下降0.5%，整体展现出核心业务量升价稳的趋势。

二、财报亮点：在不确定性中寻找确定

核心业务持续回暖，利润率企稳

作为集团最核心的业绩支柱，2023年，公司的人身险业务表现可以概括为量升价稳。

可比口径下，2023年寿险及健康险业务新业务价值为392.62亿元，同比增长36.2%，打破了连续三年的下滑趋势，重回高速扩张阶段。同期，新业务价值率为23.7%，同比下降0.5个百分点（基于最新的投资回报率和风险贴现率等假设，寿险及健康险业务新业务价值达成310.80亿元，新业务价值率为18.7%）。

在利润及偿付能力上，2023年平安寿险及健康险业务的营运利润为1060.83亿元，同比下滑3.4%；截至2023年12月31日，平安寿险、养老险和健康险的核心偿付能力充足率非别为105.0%、174.9%和248.8%，综合偿付能力充足率分别为194.7%、264.3%和306.1%，均显著高于监管要求。

综合来看，考虑到2023年宏观经济和资本市场的复杂性以及行业深化改革带来的竞争格局变化，集团核心业务的稳健表现，无疑彰显出了平安作为头部保险公司的经营韧性；而与此同时，作为公司最核心的业务构成，寿险业务新业务价值的触底回暖，也给未来整体业绩的释放打下了坚实的基础，极大提振了市场对公司估值修复的信心。

归结到原因上，我们认为，2023年公司核心业务的亮眼表现取决于以下三个方面：

第一，供给端产品体系的优化。

在产品端，平安持续聚焦财富、养老和保障三大市场，通过不断优化产品体系来满足客户的多元化需求。受益于此，2023年集团人身险业务的新业务价值和续保情况均表现优异。其中，13个月的保单继续率为92.8%，同比提升2.5%，25个月的保单继续率85.8%，同比提升6.8个百分点。

第二，渠道改革红利的释放。

从2019年推行渠道改革以来，在深化转型、打造“三高”队伍战略下，近年来公司的多元化渠道初步成型，同时，代理人渠道的人效显著提升。尽管当下公司代理人数量仍在下降，截至2023年为34.7万，同比下滑22%，不足巅峰时期的三分之一，但随着队伍质量和专业程度的提升，2023年代理人人均新业务价值同比大增89.5%，意味着平安通过代理人制度改革实现了明显的降本增效。受益于此，同期代理人渠道的新业务价值也重回高速增长，增速达到40.3%，而同期代理人的月均收入也提升39.2%至9813元。与此同时，在多元化渠道构建下，银保渠道、社区网格、其他渠道开始持续释放增量，2023年三大渠道贡献了平安寿险新业务价值的16.5%。

第三，稳健的投资理念助力资产端增长。

2023年，对于资本市场而言无疑是艰难的一年。在经济复苏不及预期、美联储加息持续、地缘政治冲突频发的大背景下，资本市场波动加剧，股、债均呈现出较大的波动。全年来看，10年期国债收益率从年初的2.83%下跌至年末的2.56%，跌幅近0.3个百分点，而沪深300指数的全年跌幅更是达到了11.4%。复杂多变的市场环境给金融保险行业带来了极大的外部压力，牵动着每个从业者的神经。

面对艰难的市场环境，难能可贵的是，平安的资产端无论是从规模还是投资收益上均呈现出稳步提升。具体来看，截至2023年12月31日，平安保险资金投资组合规模超4.72万亿元，较年初增长9.0%；投资收益上，2023年，保险资金投资组合实现综合投资收益率3.6%，同比上升0.9个百分点 ；总投资收益3.0%，同比上升0.6个百分点；净投资收益率4.2%，同比下降0.5个百分点。

拉长周期来看，近10年，平安保险更是实现平均净投资收益率5.2%，平均总投资收益5.0%，平均综合投资收益率5.4%的成绩，均远高于4.5%的内含价值长期投资回报假设。

之所以能够取得这样的投资成绩，我们认为，与平安稳健的投资理念高度相关。在投资上，平安并不是激进的高收益追求者，而是始终秉持价值投资、穿越周期的指导思想，以偿付能力为核心指标，关注长期投资收益的稳定性。

这样的投资理念使得其在整体投资实践上非常关注资产端和负债端的久期匹配。理论上来看，保险的投资风险其实并不取决于利率波动本身，而是在于资产端和负债端久期的缺口有多大。一般来说，久期缺口越大，利率下行环境下对其投资的实质性损失风险则越大。

而平安一直强调久期完美匹配的投资风格，无疑保证了其风险敞口的稳定性，使其在利率持续下行的环境中，仍然可以维持好于行业平均水平投资收益，这无疑也给核心业务提供了更多的灵活性。

下调关键假设，风险还是机会？

在本次财报中，有一个非常重要的点，是平安下调了人身险业务的内含价值长期投资回报率假和风险贴现率假设。调整前，集团的长期投资回报率假设为5%、风险贴现率为11%，而2023年调整后的长期投资回报率假设为4.5%、风险贴现率为9.5%。

从结果来看，关键经济假设的下调，对NBV和经营利润均产生了一定的冲击，相比老的可比口径，新假设下2023 年人身险业务的 NBV 下降约 21%。

既然如此，为什么平安要下调关键经济假设呢？

近年来，受长端利率系统性下行影响，险企的实际投资收益中枢持续下滑，使得平均投资收益率与EV 投资收益率假设偏差逐步加大。以23H1的数据为例，A 股上市险企平均净投资收益率为3.76%、总投资收益率为3.66%，而同期EV 长期投资收益率假设则为5.0%，两者的偏差达到124bps 和134bps。

受此影响，寿险企业的EV可信度持续下滑，利差损隐忧持续升级，成为了悬在寿险股估值上方的达摩克利斯之剑。

基于此，也就不难理解，即便关键经济假设的调整在短期给平安业绩带来了一定的压力，但出于审慎性原则考虑，为了缓解利率下行环境下利差损隐忧的影响，提升长期盈利概率并增强EV可信度，平安仍然率先下调了关键假设。从另一个角度而言，这样的举措虽然会给短期利润带来较大挑战，但长期同样也会夯实公司PEV 估值的底部。

“综合金融+医疗养老”模式，重塑估值逻辑

在“综合金融+医疗养老”的独特模式下，近年来，公司业务条线逐步覆盖了金融、医疗、养老、科技等多个板块。整体来看，公司以高端康养、居家养老、健康管理三大主题为基础，通过“保险+”的业务模式，为个人金融客户与企业客户提供以医疗和养老为核心的增值服务，打造业务闭环，并通过科技业务提升运营效率、强化自身的服务壁垒，最终将差异化的医疗养老服务与作为支付方的金融业务无缝结合，大大提升了各业务板块间的协同效应， 带动集团业绩和盈利能力的提升。

以医疗健康生态为例，目前，平安构建了涵盖“用户－服务商－支付方”的全方位医疗健康生态圈。通过平安好医生、平安寿险、平安养老险、平安健康险等子公司服务广大线上线下个人客户（用户），为金融客户提供全流程的医疗健康服务。

通过健康生态与金融主业的高效协同，一方面，公司可以将基础性的医疗健康产品内化进保险产品，不仅提升了客户价值，而且，得益于更多的增值服务体验，客户的使用体验也得到质的飞跃，显著增加了客户黏性，最终又反馈至金融主业，带动其业绩和盈利能力的提升。从数据上看，2023年，集团31.5%的新增客户来自于集团医疗养老生态圈，享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比超73%。截至2023年12月31日，在平安2.32亿的个人客户中，有近64%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约3.37个、客均AUM达5.59万元，分别为不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍、3.5倍。

另一方面，健康生态与金融主业的深度结合，也有利于集团利用保险的流量将客户引流至健康服务，带来付费用户数量的增长与单个用户价值的提升，从“质”和“量”两个方面带来综合效益，打造了集团业绩增长的新引擎。从数据来看，截至2023年12月，平安2.32亿个人用户中持有集团内4个及以上合同的客户占比为25.3%、留存率达97.7%；同时，2023年，超2000万平安寿险的客户使用医疗养老生态圈提供的服务，其中，新客户使用占比约76%。

三、估值底部出现了吗？

2023年，受一次性波动因素影响，中国平安年报在利润端呈现出一定的瑕疵，一定程度上激发了市场的担忧情绪。但考虑到年内外部投资市场的疲弱，叠加内部转型的大环境，在如此艰难的背景下，平安仍然能够维持稳健的业绩增长，核心业务实现稳中有进，这样的成绩其实非常不易，足以彰显出公司作为头部企业的经营韧性。

展望未来，我们认为，短期看，人身险业务的复苏情况依然是影响公司估值的核心因素，2024年至少存在三方面的利好提振：（1）宏观经济的缓慢恢复，提振人身险特别是保障类产品的供、需实现双向改善，有利于核心业务新增价值的进一步回暖；（2）尽管代理人渠道改革的影响仍在持续，但趋势上代理人规模下降幅度显著放缓，未来队伍规模的修复也有望贡献更多的增量空间；（3）随着资本市场的触底、地产敞口等潜在风险的逐步释放，资产端收益的修复为未来利润提供了更多的蓄水池。

中长期而言，公司的价值则体现在金融主业竞争优势的加强和“综合金融+医疗养老”模式深化所带来的长期估值逻辑重塑。

金融主业上，随着行业改革尾声的临近，目前基本完成了由销售驱动向客需驱动的转型，在新的环境和竞争格局下，未来消费者的关注重心也会从单纯的产品收益向产品匹配度与保险公司的综合实力过渡，这个过程中，头部企业的竞争优势和市场份额有望持续增加。中国平安作为行业龙头，在前瞻性的业务布局、灵活的产品策略以及相对成熟的业务协同等多重优势加持下，随着渠道改革、产品体系优化成果的释放，公司的竞争优势有望进一步凸显，业绩持续释放的确定性显著提升。

同时，“综合金融+医疗养老”模式的持续深化，显著提升了集团新老业务之间的协同效应，不仅为公司带来了新的增长引擎，打开了未来的想象空间；而且，科技属性和综合服务属性占比的提升，也有望带来公司估值逻辑的重塑，为未来估值修复提供更多可能。

最后，站在估值的角度，当前公司的P/EV仅为0.9倍，处于近年来的低位，极低的估值水平与稳健的基本面表现出现了很大程度上的偏离。考虑到公司短期和长期均有着不错的增长前景，可能意味着，当下中国平安的投资价值正在逐步显现。正如业绩说明会中中国平安总经理兼联席首席执行官谢永林所言：“是金子总归会发光，价格总归要回归到与价值一致的位置。”