今年3月以来，黄金、铜、原油等各类大宗商品价格开启“狂飙”模式，大宗商品市场风起云涌，价格不断攀升，引发了市场的广泛关注。

许多投资者们纷纷开始思考，大宗商品价格的上涨，背后究竟隐藏着怎样的逻辑？

是有基本面支撑，还是流动性与情绪驱动的抢跑与噪音？

要回答这些问题，我们要先从大宗商品的行情的“内在驱动”聊起。

一、大宗商品的“内在驱动”

我们知道，大宗商品是指在国际市场上可以大批量买卖、用于生产和消费的标准化物质商品。主要包括农副产品、金属和能源产品等类别。

不同于一般的零售商品，大宗商品同时具有商品属性和金融属性。

商品属性好理解，大宗商品归根结底还是一种商品，所以它具备一切商品所具备的共同属性；

那为什么说它具有金融属性呢？

我们知道大宗商品交易分为现货交易和期货交易两种交易方式，其中期货交易是形成大宗商品基准价格的主要形式。

目前参与期货交易的大宗商品品种越来越多，并因此使得大宗商品具有流动性、风险性、收益性等某些金融属性。

在这种情况下，主导大宗商品市场的主要推动力量不再是单一供需影响下的“商品属性”，而是越来越多地与经济环境、金融市场运行紧密相连。

正因为大宗商品同时具有两种属性，所以推动大宗商品行情的内在驱动因素往往也来自于这两方面。

商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响；金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动。

所以当我们想要了解近期大宗商品的行情是如何驱动的，又会走向哪里，就需要深入分析一下供需关系和货币流动这两个问题。

二、全球制造业修复与库存周期变动

首先，我们来看看当前影响大宗商品的供需关系。

1、需求端：全球制造业修复

从需求端来看，随着全球经济的逐步复苏，特别是在疫情后，制造业和基础设施建设的需求也是在显著提升的。对原材料需求的增加，也推动了大宗商品需求的上升。

3月咱们中国的PMI数据非常亮眼，其实3月全球的制造业PMI都表现不错。根据Bloomberg数据显示，3月全球制造业PMI升至50.6，为连续第三个月走高，主要国家与地区均有不同程度抬升，超过半数PMI处于扩张区间。全球制造业周期回暖迹象明显。

图表：3月主要国家和地区制造业增长显著、超过半数PMI处于扩张区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图片发布日期：2024-04-08

同时，wind数据显示，欧美等经济体在从2022年2季度开始持续去库存；美国库存同比增速在2023年12月、2024年1月连续两个月同比小幅反弹，华泰证券认为，当前库存水平的变化预示着市场可能正在从被动去库存转向主动补库存阶段。

图片发布日期：2024-03-21

随着全球制造业开始逐步修复，企业开始主动增加库存，以应对未来的需求。这一趋势不仅能拉动了各国本土的经济增长，也能带动出口订单的好转，从而推动全球大宗商品需求端的改善。

因此，本轮大宗商品价格的上涨，与全球制造业的修复和库存周期的变动是密切相关的。

值得注意的是，不仅传统需求主体正在回暖，新兴需求主体如印度和“一带一路”国家也可能带来可观的需求增量。

这些新兴市场的发展和城市化进程，尤其是在基础设施建设和工业化方面的投资，为大宗商品需求提供了新的动力。

2、从供给端来看，“超级挤压”并未结束

当前大宗商品市场中长期来看，仍是处于一种供给受限的状态。用汇丰银行的观点来说，就是处于一种“超级挤压”状态。

对于金属来说，新的产能供给仍然有限；虽然粮食供应有所改善，但地缘政治和气候相关问题推高了许多"精细食品"的价格；而对于能源类大宗商品来说，能源转型也在持续限制原油供应；地缘政治的不确定性在推动石油、黄金价格方面发挥了重要作用。

而气候变化、能源转型和地缘政治这三大关键结构性因素，并不是短时间内就会消解的，从长期和结构性角度来看，能源转型和气候变化的影响还有很长的路要走，同时地缘政治的不确定性仍然相对较高。

在此背景下，接下来大宗商品供给端可能仍将处于这种“超级挤压”状态。

综合来看，目前大宗商品市场正处于需求逐渐回暖，供给结构性受限的状态，两方面力量共同作用给大宗商品提供了价格支撑。

三、信用周期再启动与货币政策动向

与此同时，大宗商品还具有金融属性。想要把握大宗商品市场的走势，我们还需要关注信用周期。

信用周期是指实体部门融资的扩张和收缩的周期性变化，它受到货币政策、经济基本面和市场情绪等多种因素的影响。

信用周期的扩张通常意味着市场上的资金更加充裕，企业和个人的融资成本降低，从而刺激投资和消费，增加对大宗商品的需求。这种需求的增加可能会推高大宗商品的价格。然而，如果信用周期进入收缩阶段，融资难度增加，投资和消费需求可能会减弱，进而对大宗商品价格构成压力。

而信用周期的再启动，又往往建立在美联储降息的基础上。因此，就咱们普通投资者来说，可以通过关注美联储的货币政策动向，来寻找大宗商品走势的线索。

2021年开始全球通胀加速升温，各国央行的首要任务从应对疫情冲击到控制通胀，因此，各国央行都开启了缩表之路。

紧缩的货币政策以及附带的高利率环境使得全球需求进入下行周期，据Wind数据显示，2022年大宗商品价格开始加速回落，2023年增速转负。

不过，随着全球经济复苏，同时通胀压力并未减小的背景下，各国央行的货币政策调整，需要平衡控制通胀和支持经济增长之间的关系，目前欧美货币政策的紧缩也渐至尾声。

同时，利率变动也会对大宗商品的价格产生影响。

首先，利率变化直接影响企业和个人的借贷成本，从而影响其生产和投资活动，进而作用于大宗商品的需求和价格；

其次，不同利率水平改变投资者对风险资产的偏好，高利率环境下投资者可能转向固定收益产品，减少对大宗商品的投资，反之则可能增加；

此外，市场对利率的预期会影响经济活动和投资决策，预期利率上升可能抑制当前消费和投资，而预期利率下降可能刺激经济活动，增加大宗商品需求；

最后，利率变动通过汇率变化影响大宗商品的国际价格，本币升值可能抑制出口，而本币贬值可能提高出口竞争力。

在信用周期被抑制的情况下，增长、通胀和利率下行以及降息的趋势是相对明确的。这意味着，未来一段时间内，如果市场能够处于相对宽松的环境中，是有利于股市和大宗商品市场继续上涨的。

不过虽然降息和扩表只代表市场上一部分人的预期，但是也并不能确定什么时候会发生、以及是否一定会发生。

中金公司认为，当前美国经济数据改善预期和市场抢跑导致的大宗商品价格上涨，反而恰恰有可能会推迟降息、收紧信贷条件，进而使得大宗商品市场出现波动。一旦受到紧货币和高利率的打压，大宗商品市场可能会承受一定压力，投资者还需要对此保持警惕。

四、大宗商品的投资需要注意些什么？

在了解了大宗商品投资的内在驱动因素，和形成当前行情的原因后，咱们就可以聊一聊作为普通投资者，咱们在配置大宗商品时，需要注意些什么了。

1、多元化投资组合：鉴于不同大宗商品受到不同因素的影响，我们应构建多元化的投资组合，以分散风险。这可以通过投资不同种类的大宗商品，如能源、金属和农产品，以及通过投资大宗商品相关的金融工具，如期货、期权、QDII基金和ETF基金等工具来实现。感兴趣的投资者小伙伴也可以关注一下小诺家的诺安全球黄金证券投资基金（基金代码：320013）和诺安油气能源股票证券投资基金(LOF) （基金代码：163208）。

2、关注供需动态：我们应密切关注全球经济复苏进程、产业政策变动和地缘政治事件，这些因素都可能对大宗商品的供需关系产生重大影响。例如，全球经济的复苏可能会增加对能源和原材料的需求，而新的环保政策可能会限制某些资源的开采和生产，从而影响供应。同时，我们还可以通过监测库存水平和库存周期的变化，来判断价格趋势从而做出相应的投资决策。

3、注意流动性变化：正如前文所说，全球货币政策的变化对大宗商品市场有着深远的影响。我们应密切关注货币政策动向，以及它们对流动性的潜在影响。例如，如果美联储降息等消息。

4、风险管理：考虑到大宗商品市场天然存在比较高的不确定性和波动性，我们应采取有效的风险管理措施，包括设置止损点和定期审视投资策略等。此外，我们还应关注市场情绪和预期的变化，避免因短期市场噪音而做出冲动的投资决策。

5、长期视角：虽然短期内大宗商品价格可能受到多种因素的影响，但长期来看，基本面因素如供需关系和库存水平将是决定价格走势的关键。因此，我们在投资时还是应保持长期视角，关注那些能够持续影响大宗商品市场的长期趋势。

总之，大宗商品价格的上涨是由基本面供需关系、库存周期、信用周期、流动性环境等多重因素共同作用的结果。投资者朋友们在制定投资策略时，应综合考虑这些因素，并采取适当的风险管理措施。通过多元化投资、关注市场动态、利用库存周期信息、注意流动性变化、进行风险管理、保持长期视角，来更好地适应和应对市场变化。

参考资料：

1、【招商策略】全球需求启幕，关注大宗商品投资机会——行业比较系列（0317），招商策略，招商策略研究，2024-03-19

2、汇丰：大宗商品的“供给侧大故事”，葛佳明，华尔街见闻，2024-03-21

3、中金：全球制造业与补库周期开启了么？，刘刚，王子琳，中金点睛，2024-04-08

4、【华泰资产配置】大宗商品市场的“冰与火”，张继强，陶冶等，华泰证券固收研究 2024-03-21

5、【招商策略】本轮全球大宗表现和历史规律异同及对A股投资指引——A股投资策略周报（0407)，招商策略，招商策略研究，2024-04-07

风险提示：

宋青，学士学位，具有基金从业资格。曾先后任职于香港富海企业有限公司、中国银行广西分行、中国银行伦敦分行、深圳航空集团公司、道富环球投资管理亚洲有限公司上海代表处，从事外汇交易、证券投资、固定收益及贵金属商品交易等投资工作。2010年10月加入诺安基金管理有限公司，任国际业务部总经理。2011年11月起任诺安全球黄金证券投资基金基金经理，2012年7月起任诺安油气能源股票证券投资基金（LOF）基金经理，2019年2月起任诺安精选价值混合型证券投资基金基金经理，2020年4月起任诺安全球收益不动产证券投资基金基金经理。

风险提示：

诺安全球黄金证券投资基金和诺安油气能源股票证券投资基金(LOF)基金风险等级为R4，适合风险等级为C4及以上投资者，具体的产品风险等级请以产品购买时的详细页面展示为准。不同的销售机构采取的评价方法不同，请投资者在购买基金时，按照销售机构的要求完成风险承受能力等级与产品或服务的风险等级适当性匹配。

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