要点
油、金、铜与美元的背离：流动性可能来自欧洲。
（1）3月以来，全球大类资产呈现出商品和美元指数同强的走势，说明商品上涨的主要逻辑并非美元流动性宽松。
（2）实际上，由于美国通胀韧性及近期美国就业数据的超预期表现，市场对联储的降息预期是降温的。
（3）一个可能的解释是，欧洲经济弱势及英国通胀回落，使欧英央行的降息预期升温，流动性从欧洲出来的同时支撑了美元。
铜：需求长逻辑+供给催化，关注利率自我纠偏对需求带来的扰动。
（1）铜涨价的需求侧逻辑来自于全球制造业PMI自去年年中的回升。但本轮黑色金属整体下跌，说明并非全球需求全面改善。高端产业链重构逻辑可能对铜形成了额外支撑。
（2）铜矿在供给端的扰动也对这轮价格的兑现提供了重要催化。
（3）但是，全球制造业回暖和市场利率抢跑定价央行宽松似乎更为相关。因此，考虑到美债利率已开始对联储的宽松路径进行“纠偏”，对铜的需求侧而言，制造业的修复可能并非坦途。
金：短逻辑是避险+通胀预期，长逻辑是美元体系备份，后续需要催化。
（1）近期地缘冲突的升温，共同提升了对石油供给的担忧及避险情绪。同时，油价的回升推升通胀预期，也对金价形成支撑。
（2）从铜金比和金油比看，黄金当前的定价似乎已经脱离了传统宏观的“锚”。黄金上涨的长期逻辑在于全球对美元体系的边际不信任持续增加。
（3）上述逻辑的持续兑现，或要依赖 ①地缘冲突不确定性的持续催化；或 ②后续联储降息定价进一步升温时美元指数的下降。换言之，如果中间出现回调，将为增配黄金创造更好的时机。
风险提示：全球地缘政治冲突超预期升级。
正文
2024年3月以来，全球大类资产呈现出商品领跑的走势，黄金涨幅领先，然后依次是原油和铜。
从宏观逻辑上，大宗商品的定价主要是两条逻辑：
（1）供需角度看：
①全球需求回温会支撑铜和原油的需求，但压制黄金；
②黄金供给相对稳定，其他大宗容易受到供给侧扰动；
（2）金融属性看：
①商品由美元计价，因此会受益于美元流动性宽松；
②一般情况下，风险偏好回升意味着油、铜涨，黄金跌；但若产油国发生地缘冲突，避险情绪升温支撑黄金，油价也会因供给不确定性而上涨；
③黄金的货币属性意味着其也会受益于全球对美元体系可持续性的不信任。
近期，商品和美元指数同强，说明商品上涨的主要逻辑并未是美元流动性宽松。实际上，由于美国通胀的持续韧性及近期就业数据的超预期表现，市场对联储的降息预期是降温的。
一个可能的解释是，欧洲经济的弱势及英国通胀的回落，使得大家对欧英央行的降息预期有所升温，流动性从欧洲出来的同时支撑了美元。
从铜的上涨而言，其背后的支撑逻辑来自于全球制造业PMI自2023年年中开始的回升，代表了全球需求的边际改善。
但需要注意的是，在铜表现突出的同时，本轮黑色金属整体下跌，说明这并非全球经济全面的改善。
分区域看，全球制造业的改善其实主要聚焦在印度等新兴市场及美国；中国和欧洲相对没有那么强势，说明需求的回升有一定产业链重构属性。
先进制造业的产业链重构带动的电力或新能源建设需求的上升可能额外支撑了铜的需求。
除此之外，需求端长逻辑的兑现，可能主要还来自于铜在供给端的催化。
但是，制造业的一个重要特征是利率敏感。这意味着即使有产业链重构的长期逻辑加持，制造业需求依然具备明显的周期性特征：全球制造业PMI自2023年下半年的回暖和市场利率抢跑定价央行宽松似乎更为相关。
因此，考虑到美债利率已经开始对联储的宽松路径进行“纠偏”，对铜而言，需要注意，制造业的修复可能并非是坦途。
就黄金和原油而言，近期地缘冲突的升温，共同提升了对石油供给的担忧及避险情绪。
可以看到，衡量避险情绪的VIX指数3月也有所上涨。
在此背景下，油价回升推升通胀预期，也支撑了黄金的价格。
铜金比代表黄金对铜的相对价格，其下跌通常意味着经济走弱和风险偏好下降，但这一比值目前和全球制造业PMI的走势出现一定背离。金油比代表黄金对油的相对价格，其上涨通常意味着市场避险和抗通胀属性，这一比值目前也处于较高区间，说明黄金当前的定价已经脱离了传统宏观的“锚”。
黄金上涨的长期逻辑在于其货币属性——俄乌冲突爆发后，全球对美元体系的边际不信任持续增加（详参《全球大放水该如何收场》）。全球央行增持黄金，对美债的持有也在整体回落。
但是考虑到黄金当前的位置，上述逻辑的持续兑现，或要依赖（1）地缘冲突不确定性的持续催化；或（2）后续联储降息定价进一步升温时美元指数的下降。换言之，如果中间出现回调，将为增配黄金创造更好的时机。
风险提示：全球地缘政治冲突超预期升级。
本文源自券商研报精选
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