21世纪经济报道记者 董鹏 成都报道
通过交易所的问询函，可以看到牧原股份的不少增量信息，及与同业公司的横向经营数据对比。
5月27日晚间，牧原股份披露年报问询函回复，内容涉及货币资金与长短期借款，养殖业务毛利率高于同行业可比公司等多个方面。
其中，在量化分析短期、长期偿债能力时，该公司给出了多重偿债资金来源。相关数据显示，截至去年底，公司有息负债合计761.37亿元，其中一年内到期的有息负债金额合计544.51亿元。
包括货币资金、存货、银行授信、控股股东借款等在内，牧原股份所准备的偿债资金则超过了1100亿元。
对此牧原股份指出，“公司设有专业的资金筹划团队，将合理安排资金收支及有息负债偿还工作，防范流动性风险。”
债务“压力测试”
近几年猪价低迷周期中，行业负债率不断走高，至少三家养殖类上市公司破产重整，相关企业的资金、债务和还款能力进而成为焦点。
牧原股份自然也不例外。在问询函中，交易所便要求公司对其货币资金与长短期借款金额同时较高的原因与合理性进行说明。
去年，猪价持续低位徘徊，仅在三季度出现阶段性反弹，其他时间多在低位运行。
“公司2023年经营活动和投资活动的月均合计现金流出金额为107.53亿元，公司当前采用较为审慎的现金流管理政策，通常会根据当前营运资金及投资活动需求储备可供1～2个月支出使用的账面资金。”牧原股份称。
“家财万贯，带毛的不算。”话糙理不糙，牧原股份实际操作过程中确实面临着类似的问题。
对此公司也指出，一般金融机构发放中长期贷款时要求企业匹配和贷款金额足够的抵押物，而生猪养殖企业的资产主要为生猪和猪舍，生猪作为活体资产难以确权，猪舍主要建于租赁集体土地，金融机构普遍将其视为非有效抵押物，因此公司通常不倾向于抵质押类型的中长期贷款，主要使用短期借款。
数据显示，截至2023年末，公司货币资金为194.29亿元，长短期借款金额为622.92亿元。
根据公司选取的同业公司（温氏股份、新希望、巨星农牧、神农集团）对比，当期牧原股份货币资金金额/长短期借款金额比值为0.31，剔除极值影响后的行业均值为0.24。
同期，牧原股份有息负债率为38.96%，上述4家公司（剔除极值）平均值为38.65%，有息负债率基本与行业均值相当。
不过，需要指出的是，牧原股份当前养殖规模A股居首，公司的员工总数相当于其他9家养殖企业（SW生猪养殖板块）的总和，2023年生猪出栏量也占到前十大上市公司出栏量的42.8%。
所以，单纯从公司负债、资金储备金额的绝对值来看，金额非常可观。
数据显示，截至2023年末，牧原股份有息负债合计761.37亿元，其中一年内到期的有息负债金额合计544.51亿元。
进一步拆分，一年内到期的有息负债中绝大部分以短期借款为主，短期借款达到469.29亿元。
“针对一年内到期的有息负债，公司制定了严密的定期资金规划，具有多重偿债资金来源。”牧原股份称。
具体包括，194.29亿元的货币资金，其中非受限的银行存款余额136.65亿元，另有消耗性生物资产及原材料的419.31亿元存货，93.15亿元生产性生物资产为（主要为种猪），均具备较强的变现能力。
上述既有资金与可变现资产，总计达662亿元。
融资方面，截至去年底，牧原股份尚有270.59亿元的银行授信额度、80亿元的储备债券批文未使用，并且公司已经审议通过发行不超过50亿元的公司债券。
加上尚未使用的81亿元的控股股东借款，融资部分的资金储备在482亿元左右，公司整体偿债资金来源超过1100亿元，覆盖掉上述一年内到期有息负债问题不大。
对于上述有关货币资金储备、负债率和偿债能力等问题，年审会计师意见为“在所有重大方面与我们在2023年度审计过程中所获取的资料及了解的情况一致。”
成本仍存下降空间
历史数据显示，牧原股份的在建工程金额于2020年达到148.35亿元，随后连续三年回落，到2023年已经降至23亿元。
同期，公司生猪养殖新增产能、出栏量也保持着类似的变化趋势。仅以出栏量为例，2019年至2023年，该公司生猪出栏量分别为1025.3万头、1811.5万头、4026.3万头、6120.1万头和6381.6万头。
另据牧原股份预计，2024年出栏量在6600万头至7200万头。
不难看出，公司产能扩张主要集中在2021年以前，2022年开始公司产能、产量增速开始明显下降。
“结合行业发展及市场情况，采用更为审慎的资本开支政策，近两年新增生猪养殖产能规模已处于放缓状态，由高速发展进一步转向高质量发展，新增资本开支主要为养殖场的升级改造。”牧原股份称。
规模增速下降后，就需要从单位产出的角度挖掘利润空间，而这主要受到猪价与成本两个因素影响。
现阶段，除了供港占比较高的东瑞股份溢价较高外，其他头部养殖企业的生猪销售价格相差十分有限。
以今年4月为例，东瑞股份商品猪销售价格为16.78元/公斤，同期牧原股份、温氏股份、新希望销售价格分别为14.8元、15.18元和15.13元。
所以，可供养殖企业发挥的空间，更多来自于其单位成本的下降。
在问询函回复中，牧原股份也从生猪养殖模式、养殖效率和成本构成等角度，与上述同业公司进行了对比。
养殖模式方面，主要可分为“公司+农户”和“自主养殖”两大类，其中除了温氏股份采用“公司+农户”、牧原股份“全自养”外，其他公司多是两种模式兼顾。
其次是养殖效率，其中有一个重要参考能繁母猪年提供断奶仔猪数（PSY）。2022年至2023年，巨星农牧、神农集团和牧原股份该项指标数值可以达到26～27，显著高于同期新希望和温氏股份。
进一步对比商品猪完全成本，过去三年牧原股份也处于上述可比公司的最低水平，2023年已经降至14.94元/公斤，这使得公司毛利率表现优于同业。
值得关注的是，受益于二季度的猪价反弹，今年4月牧原股份养殖业务已经实现盈亏平衡。
此外，牧原股份近期给出的成本目标为，希望年底能降到13元/公斤，全年平均生猪养殖完全成本降至14元/公斤。
推动因素有二，其一是原粮价格下降带来的饲料成本下降，其二是养猪生产效率的提升。对此牧原股份更是将其称之为，“有望实现公司自非瘟以来最低的生猪养殖完全成本。”
如若上述成本目标顺利达成，下半年猪价稳步上涨，牧原股份全年将大概率实现扭亏，经营性现金流的环比好转也会帮助其整体偿债能力的提升。
另据国家统计局数据，5月中旬国内生猪（外三元）价格为15.3元/公斤，部分低成本企业显然已经率先盈利。
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