文 | 市值观察，作者 | 小李飞刀，编辑 | 小市妹
2023年初以来，A股创新药指数跌幅达32%。其中，明星大白马华东医药大跌38%，君实生物大跌51%。然而一家科创板医药公司——百利天恒却累计大涨547%，最新市值641亿，强势杀入生物医药前八，令整个资本市场侧目。在被市场追捧之际，百利天恒于7月10日向港交所递上了IPO申请书。
作为近两年科创板的涨幅之王，百利天恒似乎已被市场视为中国创新药的新一代王者，对其未来发展前景持有非常乐观的预期。
50亿“救命钱”目前，百利天恒已有29种获批药品，以化学仿制药、中成药为主，产品线涵盖麻醉、抗感染以及儿科等领域。
由于集采政策持续推进，公司营业收入连续4年下滑，2023年仅5.6亿元，较2019年暴跌53%。归母净利润近三年更是大幅累亏11.6亿元，主要原因之一是公司不断往创新药业务里面砸钱，三年研发投入高达14亿元。
截止2023年末，百利天恒账上现金仅4亿元（包含一定受限资金），资产负债率大幅提升至历史新高的89%。现金流状况同样不乐观，2023年净流出逾6亿元。
倘若没有大笔资金活水流入，百利天恒资金链面临不小风险，也根本支撑不了如此高强度的研发节奏。
转机发生在2023年12月11日。当日，百利天恒官宣，旗下全资子公司SystImmune与百时美施贵宝（BMS）就BL-B01D1达成独家许可合作协议，潜在总交易额高达84亿美元。
BL-B01D1是全球第三个、中国首个进入临床研究阶段的双抗ADC药物（抗肿瘤生物制剂）。它于2021年11月进入I期临床，入组了1000多名患者，涵盖胃癌、鼻腔癌、肠癌、宫颈癌等10余种肿瘤，均展现出不错的疗效与安全性，2023年已进入II期临床。基于其良好临床表现以及商业化前景，BMS最终选择与百利天恒达成了合作协议。
这是中国创新药行业的一个里程碑事件，刷新了单个项目出海交易新纪录。
2024年3月，百利天恒收到BMS的8亿美元首付款。这可谓是一场及时雨，一举扭转了财务层面的巨大现实压力。2024年一季度，公司营收、利润均暴增至50亿元以上，资产负债率大幅下滑至25%，现金流动性风险也迎刃而解了。
黑马逆袭百利天恒从一家默默无闻的小药企摇身一变成为资本市场宠儿，且拿到破纪录的合作。一路走来有多么不易，恐怕只有创始人朱义心里才清楚。
1991年，朱义弃教从商，到成都生物医学中心四达生化厂担任厂长一职，做了三年最终落得一个被强制解雇的地步。后来，他飞去广西北海做起了房地产生意，赚到了自己人生的第一桶金。
1996年，朱义回到成都，创立了百利药业，一门心思搞仿制药。2年后，百利首个品种利巴韦林颗粒获批上市，当年实现销售收入200万元。
2003年非典席卷亚洲，利巴韦林颗粒成为抢手货。朱义抓住机会大量生产，百利销售额当年突破1亿元。更为重要的是，这让百利打通了全国药品销售渠道，与合作伙伴建立了密切联系，为后来各项业务奠定了坚实基础。
此后几年，公司加大力度布局化学仿制药与中成药，把握住了中国仿制药发展的黄金时期，在医药行业算是占据了一席之地。
经过十多年积累，2010年百利有做创新药的现实条件了——当时公司年销售额上亿，每年现金流有几千万元入账。彼时，国内以省级为单位的集采也逐步拉开序幕。于是，朱义下定决心，确立了以“仿制药供养创新药”的新发展战略。
事后看，百利转型颇快。要知道，2018年底才首次迎来了仿制药国家层面的集采，品种最高降幅为98%，打破了诸多传统药企幻想，才被迫转向创新药。
当然，在转型路上，朱义也经历了不少挫折，走了不少弯路。一开始，百利缺乏经验，选择与国内拔尖的研发机构、高校联合研发药物，但最终均以失败告终，白白浪费了3年时间。
后来，朱义决定做独立自主的研发平台。2014年，百利在美国西雅图创建了SystImmune公司，投入大量资源研发ADC药物。这一举措一开始并不被外界理解，甚至有人猜测公司和老板要跑路了，贷款给百利的国内银行更是万分担心。
2015年，百利申请了第一个ADC药物专利，并立项多特异性抗体研发。彼时，布局ADC方向的药企少之又少。
经过持续多年的研发推进，百利管线里有大量的ADC或多抗，所有项目均为自研，且拥有全球多个独家品种。其中，全球进入临床研究的四特异性抗体仅有百利三款产品。
一家总部位于成都、名气很小的医药公司凭什么能够站在全球ADC研发前沿？朱义也因此屡屡被质疑。但这种非议在2023年底被彻底终结——百利与BMS达成天价BD合作。
否极泰来，朱义在2024年新年致辞中表示：“百利天恒开始以强者的姿态参与强者的竞争。”
胜利还未到来百利天恒作为国内创新药龙头之一，明显受益于全球ADC赛道爆发的红利，与BMS大手笔合作便是最好例证。
据ADC行业报告显示，2023年全球ADC药物市场规模突破100亿美元，预计到2030年高达647亿美元。中国市场起步较晚，2023年仅20亿元，预计2030年将达到662亿元，2023-2030年复合增速高达63.7%。
基于其庞大的市场潜在空间，ADC已成为当下创新药领域最火热的赛道之一，并购、合作均呈现井喷之势。并购方面，大手笔案例频现——辉瑞斥资430亿美元收购ADC龙头Seagen；艾伯维斥资101亿美元收购ImmunoGen；Genmab斥资18亿美元收购普方生物。
授权合作方面，据生物药大时代不完全统计，2021年-2024年4月，国内有25项ADC授权交易，交易总金额近400亿美元，超越美国成为全球最大的ADC对外授权交易国。
正因为全球火热的并购与合作大环境，百利天恒BL-B01D1也才有机会赶上大风口，顺利授权出海。
不过，这只是公司发展历史上的阶段性成果，距离产品真正落地，并进行商业化还有很长的路要走，且面临不小的经营风险。
第一，退单风险。据猎药人俱乐部统计，PD-1对外授权后毁单退货的情况在最近几年时有发生。比如，2023年9月，诺华将替雷利珠单抗在欧美等地区的权益退回给百济神州。
ADC领域同样无法避免。比如，2023年10月，默沙东宣布放弃科伦博泰两项合作中的临床前ADC管线，转而与第一三共达成总额220亿美元的合作。而1年多前，默沙东与科伦博泰订立了9项ADC资产协议，合作金额高达118亿美元。
目前，百利天恒已拿到首付款，但接下来的76亿美元还存在一些不确定性，其中自然也包括退单风险。
第二，ADC市场竞争越来越激烈，BL-B01D1面临全球ADC同类重磅药的掣肘。
据医药魔方不完全统计，全球处于申请临床以上的ADC管线高达363项，涉及靶点高达125个。其中，靶点格外拥挤的HER2已有4款药物获批上市，2款正在上市申请，还有9款处于III期临床阶段。
其实，百奥泰、东曜药业等药企已相继退出ADC相关管线临床试验，理由是市场竞争格局恶化，与众多靶向抗肿瘤药物的竞争中难以获得优势。
▲全球ADC药物管线分布，来源：医药魔方
百利天恒在ADC领域的强劲对手如云。比如，荣昌生物是中国最早的ADC玩家，早在2021年8月便和Seagen达成26亿美元的合作，后者获得了迪西妥单抗的海外权益。并且，迪西妥单抗在国内已经上市3年多了，仍然是国内唯一一款获批上市的ADC单品。
科伦博泰实力不俗，在ADC多个靶点方向上均有布局，在2022年与默沙东有超百亿美元的授权合作。翰森制药则榜上了葛兰素史克的大腿，在2023年达成了32.8亿美元的合作。此外，恒瑞医药、乐普生物、宜联生物、映恩生物、石药集团等行业龙头均有较强实力，已在ADC市场分得了一杯羹。
▲ADC管线BD部分交易统计，来源：锦缎研究院
总之，百利天恒与BMS达成合作，只是迈出了重要一步，胜利远没有到来。该项目商业化落地且取得良好经济效益是一场持久战，不确定因素颇多。这可能也是百利天恒趁着市场火热二次赴港IPO，想要多囤积现金弹药的重要因素。
一个接过PD-1大旗的ADC大时代正在路上，百利天恒能否从众多玩家中杀出重围，成为创新药新的王者，我们会继续关注。
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